Pasar aset dunia nyata (RWA) yang di-tokenisasi telah mencapai $34,6 miliar di-onchain, namun hanya $3,79 miliar yang telah digunakan dalam protokol, menyisakan sekitar 89% dari nilai yang diterbitkan menganggur.
Data DefiLlama menunjukkan perbedaan tajam antara nilai aset yang di-tokenisasi yang diterbitkan di-onchain dan jumlah yang digunakan dalam protokol keuangan terdesentralisasi.
BUIDL BlackRock memiliki tingkat pemanfaatan 0,64%, sementara BENJI dari Franklin Templeton berada di 0% dan USYC dari Circle di 0,52%, menurut platform tersebut. Setiap produk memberikan eksposur kepada pemegang ke aset penghasil imbal hasil, tetapi sedikit dari nilai yang diterbitkan telah masuk ke protokol yang dicakup oleh ukuran pemanfaatan DefiLlama.
Produk yang dibuat untuk digunakan sebagai jaminan menunjukkan pola yang berbeda. Janus Henderson Anemoy AAA CLO Fund yang di-tokenisasi oleh Centrifuge, yang dikenal sebagai JAAA, telah mencapai pemanfaatan 97,97%, sementara reUSD dari Re Protocol berada di 97,87% dan SyrupUSDT dari Maple Finance di 88,84%.
Artem Tolkachev, chief RWA officer di Falcon Finance, mengatakan kepada crypto.news bahwa kesenjangan ini tidak dapat dipahami hanya dari satu angka pemanfaatan. Menurutnya, analis harus terlebih dahulu memeriksa untuk apa aset itu dibuat dan kemudian mengidentifikasi di mana pemegang menggunakannya.
"Pemanfaatan yang rendah menunjukkan utilitas yang lemah ketika suatu produk dibangun dan diberi harga untuk dipinjam dan tetap datar setelah diluncurkan," kata Tolkachev.
"Dana dasar yang dipegang untuk imbal hasil dan menebus tepat waktu telah melakukan tugasnya dengan pemanfaatan nol."
Tolkachev memisahkan pemanfaatan menjadi dua tingkatan. Pada tingkat aset, ia memeriksa kecepatan penebusan, pihak yang bertanggung jawab untuk menghormati penebusan, stabilitas imbal hasil, dan kerugian yang dapat dihadapi pemegang setelah gagal bayar.
Pada tingkat penggunaan, ia melihat apakah aset dipegang untuk imbal hasil, diposting sebagai jaminan di bursa terpusat, atau disuplai ke protokol DeFi. Setiap jalur membawa syarat dan risiko yang berbeda, katanya, membuat pemanfaatan protokol menjadi ukuran yang tidak lengkap dari total permintaan.
Aset yang dipegang oleh kustodian atau disuplai sebagai margin di tempat derivatif dapat melakukan fungsi ekonomi tanpa muncul dalam data pemanfaatan DeFi. Dana pasar uang, misalnya, umumnya dibeli sebagai produk manajemen kas daripada aset yang harus beredar melalui kumpulan pinjaman.
Wrapper yang dirancang khusus untuk DeFi memerlukan pengujian yang berbeda, menurut Tolkachev. Jika tujuan utamanya adalah untuk mendukung pinjaman atau aktivitas onchain lainnya, tingkat pemanfaatan yang rendah setelah peluncuran dapat menunjukkan adopsi yang lemah.
Kesenjangan serupa telah muncul di tingkat jaringan. Sebuah laporan bulan Agustus menemukan bahwa pasar RWA Stellar telah tumbuh dari sekitar $785 juta pada Januari menjadi lebih dari $3 miliar pada Juli, sementara kumpulan yang mendukung RWA di protokol pinjaman Blend-nya hanya menyimpan sedikit lebih dari $2 juta.
RedStone mengaitkan sebagian kesenjangan tersebut dengan kesulitan dalam menetapkan harga aset tradisional sepanjang waktu. Obligasi Treasury AS, dana pasar uang, dan kredit korporasi tidak menghasilkan harga pasar berkelanjutan dengan cara yang sama seperti Bitcoin atau Ether, meninggalkan protokol pinjaman untuk mengelola valuasi yang basi ketika pasar dasar ditutup.
Sebelum Falcon menerima aset seperti JAAA, dana Treasury JTRSY, atau CETES Meksiko yang di-tokenisasi, Tolkachev mengatakan proses penjaminan mereka berfokus pada dua hasil: seberapa cepat protokol dapat mengubah jaminan yang disita menjadi uang tunai dan berapa banyak nilai yang dapat dipulihkan dalam kondisi tertekan.
Tes pertama mencakup klaim hukum pemegang token. Falcon memeriksa apakah token memberikan klaim yang sempurna atas aset yang dipegang melalui struktur yang terisolasi dari kebangkrutan atau hanya janji tidak terjamin dari penerbit. Peninjauan juga mempertimbangkan apa yang akan terjadi pada pemegang jika penerbit gagal.
Ketentuan penebusan merupakan tes kedua. Beberapa dana pasar uang yang di-tokenisasi dapat menebus langsung ke stablecoin onchain, sementara fasilitas likuiditas dapat membeli saham dana pada nilai aset bersih ke neraca mereka sendiri. Produk lain bergantung pada penerbit dan jadwal yang tertulis dalam dokumen dana.
"Kami membaca dokumennya, bukan presentasinya," kata Tolkachev. "Aset jaminan yang tidak dapat Anda keluarkan dalam keadaan tertekan bukanlah jaminan."
Falcon kemudian memeriksa likuiditas pasar sekunder untuk menentukan apakah ada pembeli lain atau apakah penebusan adalah satu-satunya jalan keluar. Pasar sekunder yang terbatas dapat memperlambat likuidasi atau memaksa protokol untuk menerima harga yang lebih rendah ketika perlu menutup posisi.
Tes keempat mencakup umpan harga, termasuk bagaimana aset dinilai dan apakah data dapat menahan manipulasi ketika pasar dasarnya ditutup. Kualitas kredit melengkapi peninjauan melalui penilaian peringkat, durasi, eksposur penerbit, dan konsentrasi portofolio.
Falcon mengklasifikasikan JAAA sebagai eksposur terhadap obligasi pinjaman beragun (CLO) peringkat AAA, sementara JTRSY memegang utang pemerintah AS jangka pendek dan CETES mewakili obligasi negara Meksiko berjangka pendek. Protokol telah menambahkan JAAA dan JTRSY sebagai jaminan yang diterima dan secara terpisah mengintegrasikan obligasi Meksiko yang di-tokenisasi.
"Jika salah satu dari lima pilar itu gagal, itu tidak akan menjadi jaminan, betapapun menariknya imbal hasil yang ditawarkan," kata Tolkachev.
Pinjaman DeFi berjalan terus menerus, tetapi sekuritas di balik banyak token RWA diperdagangkan selama jam terbatas. Tolkachev mengatakan Falcon menetapkan faktor jaminan dengan mengukur volatilitas harga, waktu yang dibutuhkan untuk menjual aset, dan periode di mana protokol tidak dapat melakukan transaksi atau memperoleh valuasi baru.
Kredit terstruktur dan obligasi negara non-AS mungkin tidak diperdagangkan semalaman atau selama akhir pekan. Peminjam masih dapat mendekati ambang batas likuidasi selama periode tersebut, meninggalkan protokol dengan jaminan yang tidak dapat segera dijual.
Untuk memperhitungkan ketidaksesuaian ini, Falcon menerapkan *haircut* yang lebih besar ketika pasar dasar memiliki penutupan yang panjang atau likuiditas sekunder yang terbatas. Ambang batas likuidasinya juga mencakup penyangga untuk periode ketika aset tidak dapat diperdagangkan, sementara proses penetapan harganya dapat menahan atau mendiskon valuasi yang basi alih-alih mengandalkan perdagangan tipis di luar jam kerja.
Berita akhir pekan menciptakan risiko lain karena aset kredit atau negara dapat dibuka kembali dengan harga yang berbeda. Tolkachev mengatakan Falcon menambahkan bantalan untuk kesenjangan tersebut dan mengukur kapasitas pinjaman sesuai dengan apa yang dapat dilikuidasi protokol selama jendela perdagangan aset yang paling sulit, daripada menggunakan nilai nominal penuhnya.
Masalah ini memiliki relevansi langsung untuk Treasury AS yang di-tokenisasi dan dana yang memegang sekuritas pemerintah Amerika. Meskipun token blockchain mereka dapat bergerak kapan saja, harga yang andal dan akses ke pasar Treasury dasar masih bergantung pada sistem perdagangan, penyelesaian, dan penebusan tradisional.
Panduan bulan Juni tentang tokenisasi RWA mencatat bahwa menempatkan aset di-onchain tidak mengubah karakter hukumnya. Pemegang token masih bergantung pada struktur dana, kustodian, pembatasan transfer, dan undang-undang yang mengatur klaim dasar.
Beberapa protokol DeFi menerima kredit terstruktur atau utang negara sebagai jaminan karena peninjauan memerlukan keahlian hukum, kredit, dan operasional, menurut Tolkachev. Sebagian besar protokol pinjaman dibangun untuk mendaftarkan token kripto cair dengan harga bursa yang berkelanjutan, sebuah model yang tidak mencakup dokumen dana, klaim kebangkrutan, atau penebusan yang dikelola penerbit.
Penjaminan juga mengharuskan protokol untuk membuat prosedur likuidasi untuk aset yang pasarnya mungkin ditutup ketika pinjaman menjadi kurang jaminan (*undercollateralized*). Karena sebagian besar pekerjaan itu spesifik untuk setiap produk, Tolkachev mengatakan itu tidak dapat sepenuhnya diotomatisasi.
Kapasitas karenanya telah berkumpul di sejumlah kecil tempat yang mampu menyelesaikan peninjauan tersebut. Kumpulan yang menerima aset yang dibangun untuk penggunaan jaminan dapat terisi dengan cepat, bahkan ketika dana yang di-tokenisasi yang jauh lebih besar tetap berada di luar pasar pinjaman dan peminjaman.
Centrifuge menawarkan satu contoh permintaan yang terkonsentrasi di sekitar aset dengan penggunaan yang terdefinisi. Pada Agustus 2025, total nilai terkunci (*total value locked*) mereka melampaui $1,1 miliar, didukung oleh lebih dari $653 juta di JAAA dan lebih dari $392 juta di dana Treasury yang di-tokenisasi. Pada saat itu, JAAA tersedia untuk investor profesional non-AS dengan investasi minimum $500.000.
Tolkachev mengatakan memperluas kapasitas penjaminan akan memerlukan standar umum yang mencakup hak-hak hukum yang melekat pada token RWA dan proses untuk menebusnya. Ia juga menyerukan umpan harga yang andal untuk aset dengan jam pasar yang tutup dan pengungkapan terperinci yang mencakup komposisi portofolio, eksposur penerbit, dan konsentrasi.
