以下是 The Block Research 報告《策略：資本結構遭遇比特幣價格下跌》的摘要版本。本報告的完整 PDF 版本可在此處查閱。

Strategy Inc.（前身為 MicroStrategy）正面臨其比特幣資產儲備模式的首次嚴峻考驗。它持有 847,363 枚比特幣，總成本為 641 億美元，平均每枚成本為 75,651 美元。以約 547 億美元的資產價值計算，其浮虧約為 94 億美元，約低於成本價 14.6%。

這也是在深度回撤期間，其完整的優先股融資資本結構首次到位。沒有機械式的清算價格。Strategy 的核心債務是高級無擔保債務，且比特幣被報告為未抵押。值得關注的問題是，未來的有擔保融資或發行高級優先股是否會改變其償付順序。真正的風險在於流動性、持有成本和資本市場准入：包括每年約 17 億美元的優先股股息、始於 2027 年的債券持有人賣權日期，以及一筆 14 億美元的美元儲備，這筆儲備僅能獨立支付數月的股息，且由管理層指定，而非託管。

MSTR 普通股並非「打折的比特幣」。從表面比率（市值/總比特幣）來看似乎便宜，但一旦扣除債務和優先股權益，其交易價格相對於普通股實際持有的淨資產價值（其剩餘普通股淨資產價值）則存在溢價。由於該權益帶有槓桿，其下跌速度快於比特幣。隨著比特幣價格波動，該溢價是擴大還是縮小，這是淨資產價值章節討論的行為問題，這裡的警示並不需要解決此問題。

Strategy 在比特幣領域是一個重要但順週期的力量，其買盤現在結構性地減弱了。只有當其表面比率高於約 1.22 倍的盈虧平衡點時，其累積行為才會增值，而現在該比率約為 0.76 倍，因此買盤在市場下跌時隨之減弱。這種讀數部分是週期性的，並會在反彈時逆轉。儘管如此，隨著債務和優先股層層堆疊，門檻不斷提高，而總淨資產價值溢價的需求驅動因素（ETF 競爭、模仿者發行、凍結的指數權重）則獨立於價格而受到侵蝕。因此，復甦只會帶來更低的總淨資產價值溢價，而面對的是更高的標準。越來越多的新資本現在用於支付股息，而非購買比特幣。軟體業務有收入和毛利潤，但其在 2025 年並未產生正向營運現金流，因此發行新股以彌補不足。曾經用於購買比特幣的資本正日益被轉用於支付持有成本。這會同時產生雙向影響：更少的資金流入比特幣（降低現貨買盤壓力），而為彌補缺口而出售的普通股則稀釋了現有持有人的權益（對 MSTR 造成賣壓）。依賴優先股來彌補缺口只會增加明年的股息支出。

看跌情況是緩慢的磨損：稀釋、不斷上升的優先債權、儲備金消耗，以及在公司等待下一個上升週期時偶爾出售比特幣。損害是累積的；它不會以單一清算事件的形式出現。看漲情況是該結構為比特幣復甦和資本市場保持開放爭取了足夠時間。然而，這種復甦在一定程度上是內生性的。一個已知且脆弱的持有約 4% 比特幣總量的持有者，在邊際上對其所等待復甦的價格造成壓力，儘管市場的主要買盤來自 ETF，而非 Strategy。

兩種結果都可信，而審慎的解讀並不取決於溢價的走向。相反地，它基於四個已可見的因素：普通股仍以高於剩餘淨資產價值的價格交易、該權益帶有槓桿、用於資產累積的總淨資產價值溢價已縮小，以及該結構依賴於持續發行。

比特幣的走勢，以及市場維持對其資本結構提供資金的意願，將決定哪一方勝出。