2025 年 Tether 财务分析：需要再加 45 亿美元储备才能维持稳定

当我大学毕业并申请第一份管理咨询的工作时，我做了许多有抱负却缺乏勇气的男毕业生常做的事：选择了一家专门为金融机构服务的公司。

在2006年，银行业是“酷”的象征。银行通常坐落在西欧最漂亮的街区里最宏伟的建筑中，而当时的我正想借此机会四处旅行。然而，没有人告诉我，这份工作还附带了一个更隐秘、更复杂的条件：我将被“嫁”给这个世界上最大但也最专业化的行业之一——银行业，而且是无限期的。对银行业专家的需求从未消失过。在经济扩张时，银行变得更具创造力，它们需要资本；在经济收缩时，银行需要重组，而它们仍然需要资本。我曾试图逃离这个漩涡，但就像任何一种共生关系一样，摆脱它比看起来要难得多。

公众通常认为银行家很了解银行业务。这是一个合理的假设，但却是错误的。银行家们往往将自己划分到行业和产品的“竖井”中。一名电信行业的银行家可能对电信公司（及其融资特点）了如指掌，但对银行业本身却知之甚少。而那些毕生致力于为银行服务的人（即“银行家的银行家”，也就是金融机构集团（FIG）的人群），则是一个奇特的存在。并且普遍不受人待见。他们是“失败者中的失败者”。

每位投资银行家在半夜修改电子表格时都梦想着逃离银行业，转向私募股权或创业领域。但FIG银行家不同。他们的命运早已注定。被困在黄金般的“奴役”中，他们生活在一个自我封闭的行业里，几乎被其他人忽视。为银行服务的银行业务深具哲学意味，偶尔也会展现出一种美感，但大多数时候却是隐形的。直到去中心化金融（DeFi）的出现。

DeFi让借贷变得时髦起来，突然之间，每个金融科技公司里的营销天才都觉得自己有资格对那些他们几乎不了解的话题发表评论。于是，这个古老而严肃的“为银行服务的银行业务”学科重新浮出水面。如果你带着一箱关于重塑金融、理解资产负债表的绝妙创意来到 DeFi 或加密行业，那么请知道，在伦敦金丝雀码头、华尔街或巴塞尔的某个角落，一位无名的FIG分析师可能早在二十年前就已经想到过这些点子。

我也曾是一个痛苦的“银行家的银行家”。而这篇文章，算是我的复仇。

距离我上次写关于加密领域最神秘的话题——泰达（Tether）的资产负债表，已经过去了两年半。

很少有事情能像 $USDT 的金融储备构成那样吸引业内人士的想象力。然而，大多数讨论仍然围绕着泰达币是“偿付能力充足”还是“资不抵债”展开，却缺乏可以让这场争论更有意义的框架。

在传统企业中，偿付能力的概念有着明确的定义：至少资产需要匹配负债。然而，当这一概念被应用到金融机构时，其逻辑就开始变得不那么稳定了。在金融机构中，现金流的重要性被淡化，而偿付能力更应该被理解为资产负债表所承载的风险量与对存款人及其他融资提供方所欠负债之间的关系。对于金融机构来说，偿付能力更像是一个统计学的概念，而非简单的算术问题。如果你觉得这听起来有些违反直觉，不用担心——银行会计和资产负债表分析一直是金融领域中最专业化的角落之一。看着一些人即兴创造自己的偿付能力评估框架，真是既好笑又令人无奈。

实际上，理解金融机构需要颠覆传统企业的逻辑。分析的起点不是利润表（P&L），而是资产负债表——并且要忽略现金流。而债务在这里不仅不是一种限制，反而是业务的原材料。真正重要的是资产和负债的排列方式，是否有足够的资本应对风险，是否能为资本提供者留下足够的回报。

为了支持这些赎回权，Tether International, S.A. de C.V. 持有约 1812 亿美元的资产，也就是说，其超额储备约为 68 亿美元

那么，这一净资产数字是否足够令人满意？要回答这个问题（且不再创造一个新的定制化评估框架），我们需要先问一个更基础的问题：究竟应该适用什么现有的评估框架？而要选择正确的框架，就必须从最根本的观察开始：泰达币究竟是一种什么样的业务？

从本质上看，泰达币（Tether）的业务核心是发行按需的数字存款工具，这些工具可以在加密市场中自由流通，同时将这些负债投资于多元化的资产组合中。我特意选择使用“投资负债”而非“持有储备”这个表述，因为泰达币并非简单地以相同风险/相同期限的方式托管这些资金，而是主动进行资产配置，并通过其资产收益率与负债（几乎为零成本）之间的利差来获利。而这一切仅在一些宽泛定义的资产运用指导下进行。

从这一点来看，泰达币更像是一家银行，而非单纯的资金传输机构——更确切地说，是一家未受监管的银行

对于银行，监管机构特别关注以下三个方面：

风险类型

信用风险 →

市场风险 →

操作风险 →

这些要求构成了巴塞尔资本框架（Basel Capital Framework）的第一支柱（Pillar I），该框架仍然是定义受监管机构审慎资本的主导体系。资本是确保资产负债表中拥有足够价值以应对负债持有人赎回（在典型的赎回速度下，即流动性风险）的基本原材料。

资本的本质

股本（Equity）成本高昂——作为资本中最次级的形式，股本确实是企业融资中最昂贵的一种方式。多年来，银行变得极其擅长通过各种创新手段来减少所需股本的数量及其成本。这催生了一系列所谓的混合工具（Hybrid Instruments），这些金融工具在经济属性上表现得像债务，但同时设计得符合监管要求，从而被视为股本资本。例如，永续次级债券（Perpetual Subordinated Notes），没有到期日并且能够吸收损失；或是或有可转换债券（CoCos），当资本低于触发点时会自动转换为股本；还有一级资本补充工具（Additional Tier 1 Instruments），在压力情景下可能完全被减记。我们在瑞士信贷（Credit Suisse）重组过程中，就见证了这些工具的作用。由于这些工具的广泛应用，监管机构对资本的质量进行了区分。普通股一级资本（Common Equity Tier 1，CET1）位于顶端，这是最纯粹、最能吸收损失的经济资本形式。在其之下，是逐渐降低纯净度的其他资本工具。

然而，对于我们的讨论来说，可以暂时忽略这些内部的分类，直接聚焦于**总资本（Total Capital）**这一概念——即在负债持有人面临风险之前，用于吸收损失的整体缓冲。

资本的数量

一旦银行对其资产进行了风险加权（并根据监管对资本定义的分类），监管机构会要求银行针对这些风险加权资产（RWAs）保持最低资本比率。在巴塞尔资本框架的第一支柱（Pillar I）下，经典的最低比率要求如下：

在此基础上，巴塞尔协议 III 还叠加了额外的情境特定缓冲：

实际上，这意味着在正常的第一支柱（Pillar I）条件下，大型银行必须维持 7–12%+ 的 CET1 和 10–15%+ 的总资本。然而，监管机构并不止步于第一支柱。他们还实施压力测试制度，并在必要时增加额外的资本要求（即第二支柱，Pillar II）。因此，实际的资本要求很容易超过 15%。

如果你想深入了解一家银行的资产负债表构成、风险管理实践以及持有的资本量，可以查看其第三支柱（Pillar III）披露——这不是玩笑。

作为参考，2024 年数据显示，全球系统重要性银行（G-SIBs）的平均 CET1 比率约为 14.5%，总资本比率约为风险加权资产的 17.5% 至 18.5%。

泰达币是否持有足够的总资本（Total Capital）来吸收其资产组合的波动性？

泰达币并未发布类似第三支柱（Pillar III）报告的披露（作为参考，这里是 UniCredit 的报告）；相反，它仅提供了一份简略的储备报告——这是其最新的版本。虽然按照巴塞尔标准来看，这些信息极为有限，但仍足以尝试对泰达币的风险加权资产进行粗略估算。

泰达币的资产负债表相对简单：

风险加权分类（2）需要细致处理。

1,250%

100%–250%

风险加权分类（3），贷款账簿完全不透明。

1,812 亿美元

现在，我们可以将最后一块拼图补上，从相对风险加权资产（RWAs）的角度来审视泰达币的股本或超额储备。换句话说，我们需要计算泰达币的总资本充足率（Total Capital Ratio, TCR），并将其与监管最低要求和市场惯例进行比较。这一步分析不可避免地带有一定的主观性。因此，我的目标并不是对泰达币是否拥有足够的资本以让 $USDT 持有人感到安心给出最终结论，而是提供一个框架，帮助读者将这一问题分解为易于理解的部分，并在缺乏正式审慎监管框架的情况下形成自己的评估。

68 亿美元

45 亿美元

独立 vs. 集团：泰达币的反驳与争议

130 亿美元

正是这种负债隔离的安排，赋予了管理层在必要时为代币业务注资的选择权，但这并不构成硬性承诺。

要进行严谨的评估，需要审视集团的资产负债表，包括其在可再生能源项目、比特币挖矿、人工智能和数据基础设施、点对点电信、教育、土地以及黄金开采和特许权公司中的持股。这些风险资产的表现和流动性，以及泰达币在危机时刻是否愿意牺牲它们以确保代币持有者的利益，将决定其股本缓冲的公允价值。

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