被华尔街冷落的以太坊

基本面与价格背离

8月，ETH价格突破2021年的前高，触及4900美元上方，创下历史新高。市场情绪达到“极度贪婪”，关于“以太坊超越比特币”的讨论再次甚嚣尘上。

然而好景不长，到年底，ETH价格回落至2900美元附近，较最高点跌去近40%。如果看近365天的数据，跌幅达到13.92%，波动率高达141%。

Pectra

技术在进步，生态在繁荣，但价格却在下跌。

这场“基本面与价格背离”的背后，到底发生了什么？

Dencun升级

2024年3月13日的Dencun升级，是导致以太坊通缩叙事崩塌的直接导火索。

此次升级的核心是引入EIP-4844，通过Blob交易为L2提供专用的数据可用性层。技术上，这次升级堪称完美——L2的交易成本暴跌90%以上，Arbitrum、Optimism等网络的用户体验大幅改善。但在代币经济学上,却引发了剧烈震荡。

在EIP-1559机制下，ETH的燃烧量(通缩动力)直接取决于区块空间的拥堵程度

升级前，以太坊在高峰期日均燃烧可达数千ETH;Dencun升级后,由于Blob费用暴跌，整体燃烧量骤降。

2024年以太坊的年通胀率从升级前的负值转为正值，意味着ETH总供应量不再减少，而是每天净增长。

ETH从一种“越用越少”的稀缺资产，变回了一种温和通胀的资产。

：L2越成功，主网价值捕获越弱；用户体验越好，ETH持有者越受伤。

2025年，关于Layer 2与Layer 1关系的争论达到了顶峰。

Base链

如果将以太坊视为一家公司，其营收大幅下降，而市值依然高企，这在传统价值投资者眼中显得“昂贵”。

“L2是寄生虫，正在吸干以太坊的血。”这是市场上的一种主流观点。

但深入分析会发现，事情远没有这么简单。

L2的所有经济活动最终都以ETH计价。在Arbitrum或Base上，用户支付Gas用的是ETH，在DeFi协议中，核心抵押品是ETH。L2越繁荣，ETH作为“货币”的流动性就越强。

这种货币溢价是无法单纯用L1的Gas收入来衡量的。

直接服务用户

以太坊不再是零售商，而是在做批发生意。虽然单笔利润低了，但规模效应可能更大。

问题在于，市场还没有理解这种商业模式的转变。

如果不谈论竞争对手，就无法完整讨论以太坊的困境。

在新开发者的争夺战中，以太坊正在失去优势。

更重要的是赛道分化。

在PayFi（支付金融）领域，Solana凭借高TPS和低费率确立了领导地位。

在DePIN（去中心化物理基建）赛道，以太坊更是遭遇重挫。

但以太坊也并非全面溃败。

RWA

在稳定币市场，以太坊占据54%的份额，约1700亿美元，仍然是“互联网美元”的主要载体。

以太坊拥有最资深的架构师和研究员，适合构建复杂的DeFi和金融基础设施；而竞争对手则吸引了大量Web2转型来的应用层开发者，适合构建面向消费者的App。

这是两种不同的生态定位，也决定了未来的竞争走向。

“似乎没得到华尔街主流金融机构的强势认可。”

The Block

为什么机构对以太坊如此“冷淡”？

由于监管限制，2025年上市的现货ETF剔除了质押功能。

华尔街最看重的是现金流。以太坊原生的3-4%质押收益率本是其对抗美债的核心竞争力。然而，对于贝莱德或富达的客户而言，持有一个“零息”的风险资产（ETF中的ETH），远不如直接持有美债或高股息股票有吸引力。

这直接导致了机构资金流入的“天花板”效应。

更深层的问题是定位模糊。在2021年周期中，机构将ETH视为加密市场的“科技股指数”，即高贝塔资产——市场好，ETH就应该涨得比BTC多。

但在2025年，这个逻辑不再成立。如果追求稳健，机构选择BTC；如果追求高风险高回报，他们转向其他高性能公链或AI相关代币。ETH的“阿尔法”收益不再明确。

然而，机构也并非完全放弃以太坊。

在处理数亿美元级别的资产结算时，传统金融机构只信任以太坊的安全性和法律确定性。

战略认可，但战术观望

面对当前的低迷，以太坊未来靠什么翻盘？

第一，质押ETF的破冰。

2025年的ETF只是“半成品”，机构持有ETH无法获得质押收益。一旦带有质押功能的ETF获批，ETH将瞬间变成一种年化收益3-4%的美元计价资产。

定收益（质押回报）的资产，将成为资产配置表中的标配。

第二，RWA的爆发。

以太坊正在成为华尔街的新后端。贝莱德的BUIDL基金规模达20亿美元，虽然目前已扩展到多链，以太坊仍是主要链之一。

2026年，随着更多国债、房地产、私募股权基金上链，以太坊将承载数万亿美元的资产。这些资产虽然不一定产生高额Gas费，但会锁定海量的ETH作为流动性与抵押品，极大地减少市场流通盘。

第三，Blob市场的供需逆转。

Fusaka导致的通缩失效只是暂时性的供需错配。目前Blob空间利用率仅为20%-30%，随着L2上诞生爆款应用（如Web3游戏、SocialFi），Blob空间将被填满。

Liquid Capital分析

第四，L2互操作性的突破。

目前L2生态的碎片化（流动性割裂、用户体验差）是阻碍大规模采用的主要障碍。Optimism的Superchain和Polygon的AggLayer正在构建统一的流动性层。

更重要的是基于L1的共享排序器技术。它将允许所有L2共享同一个去中心化排序器池，不仅解决了跨链原子交换的问题，还能让L1重新捕获价值（排序器需要质押ETH）。

当用户在Base、Arbitrum、Optimism之间切换如同在微信内切换小程序一样流畅时，以太坊生态的网络效应将呈指数级爆发。

第五，2026技术路线图。

以太坊的进化并未止步。Glamsterdam（2026上半年）将重点优化执行层，大幅提升智能合约的开发效率和安全性，降低Gas成本，为复杂的机构级DeFi应用铺路。

Hegota（2026下半年）与Verkle Trees则是终局之战的关键。Verkle Trees将允许无状态客户端的运行，这意味着用户可以在手机甚至浏览器上验证以太坊网络，而无需下载TB级的数据。

这将使以太坊在去中心化程度上遥遥领先于所有竞争对手。

从“散户投机平台”向“全球金融基础设施”转型的痛苦蜕变。

它牺牲了短期的L1收入，换取了L2的无限扩展性。

它牺牲了短期的币价爆发力，换取了机构级资产（RWA）的合规与安全护城河。

这是一场商业模式的根本性转变：

对于投资者而言，现在的以太坊就像是2010年代中期转型云服务时的微软——虽然股价暂时低迷，且面临新兴对手的挑战，但其构建的深层网络效应和护城河，正在为下一个阶段积蓄力量。

问题不在于以太坊能否崛起，而在于市场何时理解这场转型的价值。