در ادامه، نسخه خلاصهشده گزارش The Block Research با عنوان "استراتژی: ساختار سرمایه با کاهش قیمت بیتکوین روبرو میشود" ارائه شده است. نسخه کامل این گزارش در قالب PDF در اینجا قابل دسترسی است.
شرکت Strategy Inc.، که قبلاً MicroStrategy نام داشت، با اولین آزمایش واقعی مدل خزانهداری بیتکوین خود مواجه است. این شرکت 847,363 بیتکوین را به قیمت 64.10 میلیارد دلار، یا به طور متوسط 75,651 دلار، خریداری کرده است. با ارزش خزانهداری حدود 54.7 میلیارد دلار، این شرکت حدود 9.4 میلیارد دلار در ضرر است، که تقریباً 14.6% کمتر از قیمت تمام شده آن است.
این همچنین اولین باری است که کل ساختار سرمایه با تأمین مالی از سهام ممتاز، در طول یک افت شدید (بازار) وجود داشته است. هیچ قیمت لیکوئیدیشن مکانیکی وجود ندارد. بدهی اصلی Strategy بدون وثیقه و ارشد است و بیتکوین به عنوان بدون تعهد (آزاد) گزارش شده است. سوالی که باید مراقب آن بود این است که آیا تأمین مالی وثیقهدار آتی یا انتشار سهام ممتاز ارشد، ترتیب پرداخت (waterfall) را تغییر میدهد. مواجهه واقعی در نقدینگی، هزینه نگهداری (carry) و دسترسی به بازارهای سرمایه نهفته است: تقریباً 1.7 میلیارد دلار سود سهام ممتاز سالانه، تاریخهای اختیار فروش (put dates) دارندگان اوراق قرضه که از سال 2027 آغاز میشود، و یک ذخیره 1.4 میلیارد دلاری (USD) که به تنهایی فقط چند ماه از آن سود سهام را پوشش میدهد و توسط مدیریت تعیین شده است؛ این مبلغ وثیقهگذاری نشده است.
سهام عادی MSTR "بیتکوین با تخفیف" نیست. بر اساس نسبت اصلی (ارزش بازار تقسیم بر کل بیتکوین) ارزان به نظر میرسد، اما پس از کسر بدهی و مطالبات ممتاز، با قیمتی بالاتر از آنچه سهام عادی واقعاً مالک آن است، یعنی خالص ارزش دارایی (NAV) باقیمانده آن، معامله میشود. از آنجایی که این مطالبه اهرمی است، سریعتر از بیتکوین سقوط میکند. اینکه آیا این حق بیمه با حرکت بیتکوین گسترش مییابد یا فشرده میشود، یک سوال رفتاری است که بخش NAV به آن میپردازد، و احتیاط در اینجا به حل آن بستگی ندارد.
Strategy یک نیروی مهم اما همچرخه (pro-cyclical) در بیتکوین است، و آن تقاضا (bid) اکنون از نظر ساختاری ضعیفتر است. انباشت آن تنها زمانی افزایشدهنده ارزش است که نسبت اصلی بالای نقطه سر به سر ~1.22 برابر باشد، و این نسبت اکنون حدود 0.76 برابر است، بنابراین تقاضا همزمان با سقوط بازار کاهش مییابد. این برداشت تا حدی چرخهای است و با یک رالی معکوس میشود. حتی با این حال، با انباشت بدهی و سهام ممتاز، آستانه همچنان بالا میرود، در حالی که محرکهای تقاضای حق بیمه NAV ناخالص (رقابت ETFها، صادرکنندگان مقلد، وزندهی شاخص ثابت) مستقل از قیمت از بین میروند. بنابراین، یک بهبود، حق بیمه NAV ناخالص پایینتری را در برابر مانعی بالاتر باز میگرداند. سهم فزایندهای از سرمایه جدید اکنون به جای بیتکوین، سود سهام را تأمین مالی میکند. کسبوکار نرمافزاری درآمد و سود ناخالص دارد، اما در سال 2025 جریان نقدی عملیاتی مثبت تولید نکرد، بنابراین انتشار (سهام/اوراق) کسری را جبران میکند. سرمایهای که قبلاً برای خرید کوینها استفاده میشد، به طور فزایندهای برای تأمین هزینههای نگهداری (carry) منحرف میشود. این وضعیت از دو جهت به طور همزمان عمل میکند: دلارهای کمتری به بیتکوین میرسد (فشار خرید کمتر بر روی قیمت لحظهای)، در حالی که سهام عادی فروخته شده برای پر کردن شکاف، سهامداران فعلی را رقیق میکند (فشار فروش بر روی MSTR). اتکا به سهام ممتاز برای پر کردن این شکاف، تنها صورتحساب سود سهام سال آینده را افزایش میدهد.
سناریوی نزولی یک فرسایش کند است: رقیق شدن (سهام)، افزایش مطالبه ارشد، کاهش ذخایر، و فروشهای گاه به گاه بیتکوین در حالی که شرکت منتظر چرخه صعودی بعدی است. آسیبها انباشته میشوند؛ در یک رویداد انحلال واحد رخ نمیدهند. سناریوی صعودی این است که ساختار به بیتکوین زمان کافی برای بازیابی و به بازارهای سرمایه برای باز ماندن داده است. با این حال، این بازیابی تا حدی درونزا است. یک دارنده شناخته شده و شکننده حدود 4 درصد از کل بیتکوین، در حاشیه، بر روی همان قیمتی که منتظر بازیابی آن است، فشار میآورد، حتی اگر ETFها، و نه Strategy، تقاضای اصلی بازار باشند.
هر دو نتیجه معتبر هستند، و تفسیر محتاطانه به اینکه حق بیمه به کدام سمت حرکت میکند، بستگی ندارد. بلکه بر چهار چیز از قبل مشهود استوار است: سهام عادی همچنان بالاتر از NAV باقیمانده معامله میشود، مطالبه اهرمی است، حق بیمه NAV ناخالص که انباشت را تأمین مالی میکند، فشرده شده است، و ساختار به انتشار مداوم (اوراق/سهام) وابسته است.
مسیر بیتکوین، و تمایل بازار برای ادامه تأمین مالی ساختار (سرمایه)، تعیین میکند که کدام طرف پیروز میشود.
سلب مسئولیت: The Block یک رسانه مستقل است که اخبار، تحقیقات و دادهها را ارائه میدهد. از نوامبر 2023، Foresight Ventures سرمایهگذار عمده The Block است. Foresight Ventures در سایر شرکتهای حوزه رمزارز سرمایهگذاری میکند. صرافی رمزارز Bitget یک شریک محدود اصلی (anchor LP) برای Foresight Ventures است. The Block به طور مستقل به فعالیت خود ادامه میدهد تا اطلاعات عینی، تأثیرگذار و به موقع را درباره صنعت رمزارز ارائه دهد. افشای مالی فعلی ما در اینجا آمده است.
© 2026 The Block. کلیه حقوق محفوظ است. این مقاله فقط برای مقاصد اطلاعاتی ارائه شده است. به عنوان مشاوره حقوقی، مالیاتی، سرمایهگذاری، مالی یا سایر مشاورهها ارائه نشده و قصد استفاده از آن به این شکل نیست.
