BitMEX 共同創辦人亞瑟·海耶斯 (Arthur Hayes) 於 2026 年 8 月 4 日發表一篇新文章《情境關係》(Situationship)，主張人工智慧 (AI) 基礎設施熱潮最終可能以信用危機告終，而非網路泡沫式的股權崩潰。
海耶斯將資料中心描述為一種槓桿房地產，其中包含的運算設備，隨著新晶片效率更高，可能會失去經濟價值。
海耶斯表示，資料中心建設的最終放緩可能會揭露疲軟的借款人和金融家，促使政府干預和更廣泛的貨幣寬鬆政策。他相信由此產生的流動性可以支持新一輪的比特幣牛市。然而，此情境仍屬他的個人預測，而非已證實的危機或官方政策展望。
8 月 5 日凌晨，比特幣交易價格約為 64,150 美元。本報告審查的證據並未將即時價格變動與海耶斯的文章聯繫起來。海耶斯也承認他無法識別可能引發危機的借款人，也無法確定比特幣的確切底部。
海耶斯的核心論點是，投資者將 AI 資本支出視為每一分錢都支持高利潤科技業務。他對大部分支出的看法則不同。資料中心的土地、建築物、電力連接和冷卻系統類似於房地產開發，而處理器可能在新的設備以更低成本提供更多運算能力時變得不那麼有價值。
這種區別導致他與全球金融危機進行比較。海耶斯將 AI 熱潮描述為「像是 2008 年的信用故事，而非 2000 年的獲利故事。」在他的情境中，銀行、保險公司、私人信貸基金和基礎設施投資者在獲利需求開始放緩後，仍持續為建設提供資金。
屆時，當較弱的專案無法產生足夠現金來償還債務、租賃或利息義務時，就會出現虧損。財務壓力可能會蔓延到持有 AI 基礎設施曝險的貸方和投資者，即使領先的科技公司仍保持獲利。
海耶斯預計，已宣布的 AI 資本支出成長將在 2027 年下半年開始放緩，並在 2028 年變得更加明確。他也預計市場最終將獎勵那些減少建設計畫的公司。這些日期都是預測。本報告審查的公司申報文件，沒有一份證實產業範圍的收縮已經開始。
他的比特幣論點源於預期的政策回應。海耶斯主張，美國當局將保護具戰略重要性的 AI 公司及其貸方，因為運算能力已成為該國與中國經濟競爭的一部分。
他討論了比特幣可能在 60,000 美元至 70,000 美元之間交易，下行接近 50,000 美元，最終可能升至 100 萬美元。這些水平並非保證目標，且取決於貨幣政策、信用創造和投資者需求是否如海耶斯預期般發展。
這篇文章擴展了早前的論點。正如 crypto.news 先前報導，海耶斯曾警告，主要科技公司上市，包括 OpenAI、Anthropic 和 SpaceX 可能的發行，可能會吸收原本可能進入加密貨幣市場的流動性。
在相關報導中，crypto.news 檢視了 AI 基礎設施背後不斷擴大的債券和信貸曝險。該分析指出，如果資料中心建設更嚴重依賴債務和私人融資，財務風險可能會蔓延到科技股之外。
最新的公司財報並未顯示 AI 資本支出崩潰。Alphabet 報告第二季資本支出為 449 億美元。其技術基礎設施投資約 60% 用於伺服器，40% 用於資料中心和網路設備。
Alphabet 將其 2026 年資本支出指引上調至 1950 億美元至 2050 億美元之間，高於先前 1800 億美元至 1900 億美元的範圍。該公司將增長歸因於為滿足需求所需的更快產能交付。
Google Cloud 收入比去年增長 82%，達到 248 億美元。雲端營運收入達到 88 億美元，積壓訂單增加到 5140 億美元。Alphabet 表示預計 2027 年資本支出將再次增加。
微軟也報告持續擴張。其季度資本支出達到 410 億美元，其中大約三分之二用於 CPU 和 GPU。微軟雲端收入增長 27%，達到 593 億美元，商業剩餘履約義務達到 6780 億美元。
該公司表示預計在 2027 財年期間資本支出將會增長。微軟還預計下一季度支出將超過 500 億美元，儘管其中一部分反映了某些資料中心租賃分類方式的變化。
亞馬遜報告了類似的投資增加和雲端收入強勁增長組合。AWS 收入在第二季增長 37%，達到 422 億美元，是 18 個季度以來最快的增長。AWS 營運收入達到 166 億美元。
然而，亞馬遜過去十二個月的自由現金流轉為流出 76 億美元。該公司主要將此變化歸因於房地產和設備採購增加了 661 億美元，這主要與 AI 投資相關。
這些結果對海耶斯的論點來說是把雙刃劍。強勁的雲端成長和大量的客戶積壓訂單削弱了需求已經失敗的論點。同時，較低的自由現金流、不斷增長的折舊和不斷增加的合約義務，則顯示即使收入擴張，建設也會對財務造成壓力。
僅靠高額支出不會引發信用危機。這樣的危機將需要橫跨多家公司和貸方出現較弱的現金產生、再融資問題、違約或受損的基礎設施資產。
監管文件支持海耶斯較為狹隘的主張，即 AI 基礎設施越來越多地涉及租賃、擔保、合資企業和外部資本。
Alphabet 披露截至 6 月 30 日尚未開始的未來租賃付款為 852 億美元，主要與資料中心相關。這些租賃預計在 2026 年至 2031 年之間開始，合約期限長達 26 年。
Alphabet 還報告了 8110 億美元的採購承諾和其他合約義務。大多數與技術基礎設施、庫存、能源協議和其他長期合約相關。該公司有 982 億美元的長期債務，並在 2026 年上半年發行了超過 510 億美元的固定利率票據。
微軟披露截至 3 月 31 日的融資租賃負債為 629 億美元。它還報告了另有 1966 億美元的租賃，主要用於資料中心，尚未開始。
Meta 報告截至 3 月 31 日約 1828.8 億美元的未開始租賃義務和 2376.7 億美元的不可取消合約承諾。該公司在 4 月份簽訂了另外 240 億美元的基礎設施合約。
私人融資在美國資料中心專案中也變得更加明顯。Meta 和貝萊德 (BlackRock) 宣布在德州埃爾帕索合作一個 1 吉瓦園區的計畫。Meta 將該專案描述為代表超過 100 億美元的投資。
Meta 早前與 Blue Owl Capital 的合資企業涵蓋了路易斯安那州一個估計 270 億美元的資料中心園區。Blue Owl 基金獲得 80% 的權益，而 Meta 保留 20%。部分外部資金來自於私募給 PIMCO 和其他債券投資者的債務。
Meta 同意租賃路易斯安那州的設施，並在某些條件下提供有上限的殘值擔保。這些安排顯示了資料中心曝險如何在科技公司、基礎設施基金、地主和債務投資者之間分佈。
它們並未證明 2008 年式的連鎖破產已經開始。Alphabet、微軟、亞馬遜和 Meta 仍是獲利豐厚的企業，擁有大額營運現金流和不斷增長的客戶承諾。審查的申報文件並未報告 AI 基礎設施債務普遍違約或官方政府紓困計畫。
因此，與 2008 年的比較仍是一個壓力情境而非現狀診斷。抵押貸款損失變得系統性，是因為疲軟的貸款、證券化、槓桿和不透明的交易對手曝險蔓延到主要金融機構。
AI 基礎設施低迷可能循著不同的路線，涉及未使用產能、租金價值下降、過時設備、租戶集中和長期電力承諾。這些風險是否會變得系統性，將取決於利用率、再融資條件以及損失最終將落腳何處。
聯準會於 7 月 29 日將聯邦基金目標區間維持在 3.5% 至 3.75%。該決定以 9 票對 3 票通過。中央銀行沒有宣布 AI 紓困機制、緊急貸款計畫或新的資產購買計畫。
聯準會進行了國庫券儲備管理採購，以維持充足的銀行體系準備金。其 7 月貨幣政策報告指出，自 1 月初以來，國庫券採購總額近 2500 億美元，其中約 1600 億美元為儲備管理採購。
這些操作官方並未將其描述為量化寬鬆或 AI 紓困。聯準會表示，這些操作旨在維持足夠的準備金水平並支持對短期利率的控制。
海耶斯將資產負債表增長和穩定的政策利率解讀為支持銀行信貸和未來市場流動性。該解釋仍有待商榷，因為儲備管理可以擴大聯準會的資產，而不代表其預測中假設的廣泛危機回應。
如果未來的經濟低迷導致降息、緊急貸款或更大規模的資產購買，比特幣可能會受益。然而，信用衝擊的第一階段可能會傷害比特幣，因為投資者出售流動資產、滿足追加保證金要求並降低槓桿。
正如 crypto.news 在其對比特幣不斷變化的市場週期分析中報導，聯準會政策和全球流動性現在與減半週期競爭，成為加密貨幣價格的主要驅動因素。
下一個證據將來自公司指引和信貸市場，而非來自海耶斯的文章。投資者可以關注 2027 年的支出計畫、雲端積壓訂單轉換、資料中心佔用率、租賃承諾、私人信貸利差以及任何與 AI 基礎設施相關的違約。
聯準會下一次預定會議將於 9 月 15 日和 9 月 16 日舉行。除非公司需求減弱或融資壓力開始出現，否則海耶斯的論點仍是一個具有前瞻性的比特幣論點，圍繞著尚未發生的信用危機建立。
最新的申報文件並未顯示產業範圍的收縮。Alphabet 上調了支出指引，微軟預計資本支出將持續增長，AWS 報告收入加速增長。財務壓力在自由現金流和合約承諾中可見，但這些情況不構成信用崩潰。
海耶斯認為主要弱點在於債務、租賃和基礎設施融資，而非獲利甚微或零收入的科技公司。這種比較取決於信用損失是否透過金融中介蔓延，而這一點尚未建立。
不。比特幣可能在最初的清算期間下跌。後來的復甦將取決於貨幣支持的規模、速度和形式，以及對比特幣的持續需求。央行寬鬆政策不會保證任何特定價格。
持續的雲端收入、強勁的資料中心利用率、獲利的 AI 服務和穩定的信用表現將會削弱該論點。如果公司在不產生受壓借款人或集中貸方損失的情況下為建設提供資金，該論點也會失去說服力。
