本週稍早，美國證券交易委員會 (SEC) 委員 Hester Peirce 發表了一份聲明，表示加密金庫和鏈上借貸策略可能已經受到聯邦證券法的規範。她寫道，一般來說，將活動搬到鏈上並不會使其脫離這些法律。任何「倒立、後空翻或其他雜耍般地解讀法律，使其不適用於」其範圍內的活動的人，「將會摔得很慘」。
Peirce 列舉了幾種法律可能適用的方式。金庫可能是一個共同事業，用戶在其中投資資金，期望從部署者和策展人的努力中獲利。持有證券或將資產分配給證券的金庫，可能屬於投資公司法的範疇。根據其運作方式，金庫可能類似於單位投資信託、管理型投資公司或獨立管理帳戶（這些都要求不同程度的 SEC 註冊）。鏈上借貸也可能是屬於證券的票據，而管理金庫或借貸策略可能會引發投資顧問問題。
Peirce 寫道，這些法律是否適用「將取決於具體事實和情況」。她邀請公司前來討論。該聲明既不是規則也不是執法行動，Peirce 僅代表個人意見，不代表委員會。但這是三個月內 SEC 領導層第二次公開談論金庫。
今年五月，SEC 主席 Paul Atkins 表示，委員會「應該考慮如何為通常所稱的『加密金庫』提供明確性，特別是關於《證券法》和《投資顧問法》的接觸點」。他表示，這種明確性應該通過公告與評論的規則制定以及 SEC 的豁免權來實現，並指出鏈上市場結構「本質上是混合的」，結合了傳統金融和去中心化金融的元素。
這對一個快速增長的市場提出了重要問題：金庫是基金嗎？經營金庫的策展人是資產管理者嗎？如果是，需要註冊什麼？我將這些問題拋給了策展人、協議、投資者、一個行業組織和一個數據供應商。
部分困難在於這個術語幾乎涵蓋了所有事物。根據 vaults.fyi 的共同創辦人兼執行長 Ryan Rodenbaugh 的說法，金庫是一種鏈上合約，它匯集存款並根據既定策略部署這些存款，存款人持有池中的份額。vaults.fyi 是一家數據供應商，其 API 允許應用程式嵌入 DeFi 收益發現、存款和頭寸追蹤。
Rodenbaugh 表示，ERC-4626 作為金庫的主要代幣標準，定義了存款、份額和贖回，但對其內部的策略隻字未提。
他說：「一個被動式收益農場和一個自由裁量的對沖基金可以共用相同的介面。這個詞所包含的資訊量，就像『基金』在傳統金融中一樣：有一個池子，有份額，有人決定裡面發生什麼。」
即使這個定義也僅限於此。Rodenbaugh 表示，vaults.fyi 在以太坊虛擬機器網路中追蹤的約 750 億美元存款中，只有約 200 億美元位於使用 ERC-4626 標準的合約中。其餘部分則在從未採用該標準的質押和借貸頭寸中。
Peirce 似乎也意識到了這個問題，稱她自己對金庫的描述是「刻意廣泛而籠統的」。
Peirce 說：「它們介於完全由不可變智能合約確定的程式化分配，以及由另一人或一群人全權酌情分配之間。」
根據 vaults.fyi 的數據，目前策展金庫在 18 個協議上，由 110 家公司運營的 811 種現有產品中，持有約 87.5 億美元。這約佔其追蹤存款的 12%。
Rodenbaugh 說：「在我們的數據中，策展金庫是指由具名實體的決策來決定存款人面臨的風險。」
在策展市場中，借貸金庫佔 58 億美元，分佈於 617 種產品。在這些金庫中，策展人選擇市場並設定限制，同時代碼強制執行資金流向。策略金庫，由經理人積極管理資金，持有 30 億美元，分佈於 194 種產品。一個較小的類別是對手方信用，存款直接借給具名公司，持有 1.82 億美元。
vaults.fyi 追蹤的借貸金庫目前平均回報率約為 3.7%，而策略金庫約為 7.7%。較高的回報主要來自真實世界資產和私人信貸策略。
Rodenbaugh 說：「這種溢價是對經理人自由裁量權的補償，這正是監管討論的重點。」
市場也高度集中。Rodenbaugh 表示，最大的五家策展人持有 70% 的策展價值，而 Morpho 上 25 個最大的穩定幣金庫將其總資本的一半分配給僅三個基礎市場。
使用更廣泛的定義，標普全球評級在五月表示，截至四月，金庫總存款已達到約 1,310 億美元，高於三年前的約 240 億美元。它指出，目前 94% 的活動仍然集中在加密原生策略，例如質押和加密貨幣支持的借貸。
金庫是否已經是基金，主要取決於對資產管理擁有最大自由裁量權的人。
歐洲加密資產管理公司 Tesseract Group 的執行長 James Harris 表示：「從年初以來，我們對金庫的態度一直很明確：這是資產管理，這是一種受監管的活動，你無法迴避。」
Harris 說，這種規模的匯集結構「非常像集體投資計畫」。他補充說，歐洲首先劃清了界線。Harris 指出，根據《加密資產市場 (MiCA)》法律框架，無論誰運營或代碼位於何處，加密資產的自由裁量管理都受到監管。
他說 Tesseract 已根據 MiCA 獲得歐洲投資組合管理授權。四月，該公司推出了所謂的「專屬客戶金庫」，一個客戶、一個金庫和一個獨立委託。
Crypto Insights Group 的創辦人兼執行長 Andy Martinez 表示，關於「許多金庫作為未註冊基金運作」的論點值得認真對待。他說，如果策展人對作為證券的資產行使自由裁量權，並且存款人期望從該判斷中獲利，「這種關係看起來很像現有法律下的諮詢活動」。
Martinez 說，目前「很少有」任何規模的策展人是註冊顧問，他預計這種情況將在一年內發生巨大變化。
來自流動性再質押協議 Renzo 共同創辦人 Lucas Kozinski 的說法最為直接，他曾在 X 平台上寫道，「唯一令人驚訝的是，這些公司竟然能運營未註冊對沖基金這麼久。」他拒絕向 The Block 進一步發表評論。
策展人和協議反對將金庫廣泛描述為未註冊基金。他們表示，一個標籤不能涵蓋真正不同的功能。
Gauntlet 的回應最為直接。Gauntlet 是最大的金庫策展人之一，其首席業務長 Nicholas Cannon 表示，這種廣泛的聲明「只會是誤導和普遍不正確的」。他說，每個金庫、金庫平台和策展人的運作方式都不同。
當被問及 Gauntlet 的工作在 Peirce 的光譜中屬於哪個位置時，Cannon 將其定位為「更接近於本質上是非自由裁量的程式化金庫策展」。
對於 Morpho 而言，其借貸協議和金庫基礎設施支持了大部分策展市場，其反對意見是結構性的。Morpho 的總法律顧問 Christopher Robins 表示，這種框架「將幾個不同的功能合併為一個，並跳過了 Peirce 委員自己所要求的分析」。
加密創投公司 Dragonfly 的普通合夥人 Rob Hadick 表示，分析也取決於存入什麼。他說，金庫「只是一種利用智能合約根據一系列標準自主交易的技術」。Hadick 說，在大多數情況下，存入的資產，例如穩定幣、比特幣和以太幣，明確不屬於證券。
他補充說，策展人如何使用該基礎設施「差異很大」。資訊披露、資金獲取和積極管理的程度都可能改變分析。
Galaxy Digital 曾協助啟動了創新加密理事會的金庫聯盟，並經營自己的數位資產業務，但未回應提問。
然而，Harris 警告說，不要假設一個被動式金庫會自動脫離監管。Peirce 說，一個持有固定投資組合且很少進行積極管理的金庫可能類似於單位投資信託，這仍然是一種投資公司。
Harris 說：「被動只是改變了你所處的監管體制，而不是讓你擺脫監管。」
創新加密理事會的首席策略長兼美國政策主管 Alison Mangiero 表示，正是這種自由裁量權導致一個標籤無法涵蓋整個市場。
<她說，相關問題是正在執行什麼功能、誰在行使自由裁量權、存在哪些權利和義務以及技術如何運作。不同金庫的答案不同，因此將每個金庫視為投資公司或每個策展人視為投資顧問，可能「存在過度簡化實際非常多樣化格局的風險」。Mangiero 指出，許多金庫策略也旨在通過自動化、多元化或預定義參數來幫助用戶降低風險。
各方普遍認為，監管應適用於所執行的活動，而非技術本身。
創新加密理事會的金庫聯盟正在開發一個共同框架，將生態系統中的不同參與者區分開來，包括基礎設施提供者、協議開發者、策展人、介面、支持服務和終端用戶。目標是幫助監管機構區分技術基礎設施和投資或資產管理活動。Mangiero 表示，指導原則是監管機構應專注於活動而非基礎設施，同時以技術中立的方式應用現有法律。
大多數營運商在兩大要點上達成共識。首先，他們表示發布和維護非託管軟體的基礎設施提供者不應被視為受監管的金融公司。其次，他們表示主要監管重點應放在自由裁量策展人身上，因為他們做出了投資決策。
Morpho 的 Robins 表示，如果金庫確實受到證券法的規範，則應該有一條「可行的合規途徑，而不是為不同時代設計的註冊制度」。
Digital Asset Capital Management 的執行主席兼首席投資長 Richard Galvin 建議對策展人和平台運營商都實施許可要求。他說，這些許可證還可以澄清資訊披露和反洗錢義務。
同時，Bitwise 的總法律顧問 Johanna Collins-Wood 表示：「一個合理的結果將是量身定制的規則，為行業提供明確指導，並反映這些產品的實際運作方式。令我們擔憂的是，如果將真正新的安排強行納入不適合的舊類別，或者僅僅增加行業的不確定性。」
Hadick 說：「金庫市場將會變得更大。」他預計分銷將越來越多地通過銀行、金融科技公司、資產管理者和其他傳統管道進行，因為「所有資本市場」都將逐步代幣化。
Harris 提出了他認為沒有爭議的兩種觀點：所有資產都將被代幣化，所有代幣化資產都將在鏈上管理，「這實際上意味著金庫」。
CCI 的 Mangiero 指出標普最近的觀點，即監管明確性可以推動金庫的下一階段增長。她表示，穩定幣顯示了在監管框架到位之前，不確定性如何限制機構參與。
然而，Martinez 表示，機構資金是否跟進，不僅取決於監管。他說，配置者看到了鏈上透明度、每日或即時流動性以及效率的吸引力，但他們仍需要產品背後公司的答案。
Martinez 說：「配置者向我們提出的問題很簡單：我們把錢交給誰？治理、運營控制、監管立場。目前大多數金庫生態系統提供的資訊很少。」這就是為什麼當前金庫中的資本絕大多數是加密原生的原因。他預計，隨著配置者對智能合約風險越來越適應，公司提供關於其鏈下運營的可靠答案，以及監管使護欄清晰，傳統機構資金將會分階段進入。
Martinez 預計配置者將進行篩選，資金將流向背後有成熟公司、規範流程以及在盡職調查會議中可以辯護的監管立場的策展人。
他說：「贏家將像經營資產管理業務一樣運營它。」
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