年入近 4 亿美元的“印钞机”，为什么说 ENA 的公允价值应在 $1 以上？

110 亿美元

9.11 亿美元

这近 4 亿美元的巨额年利润，何时、并以何种形式流向 ENA 持有者？所谓的“费用开关”，究竟是画饼充饥，还是一个即将扣动的、高确定性的价值扳机？

价值引擎

Ethena 的第一个引擎，也是最直观、最震撼人心的部分，便是其无可匹敌的规模与已实现的盈利能力。110 亿美元的 TVL 和 3.88 亿美元的年化协议净收入，这两个数字雄辩地证明，Ethena 不仅是一个成功的协议，更是一个拥有顶级盈利能力的商业实体。

我们可以通过下表，直观地感受其在盈利能力上的“断层式”领先。

注：数据基于 2025 年 8 月 DefiLlama 公开信息及市场趋势预估

Ethena的第二个引擎是它的“引力”。通过全方位的生态渗透，USDe正成为DeFi世界不可或缺的价值基石，这构成了其核心护城河。

DeFi内部

这种全方位的渗透，共同编织了一张由用例和流动性构成的**“惯性护城河”**，任何替代品的迁移成本都极其高昂，极大地巩固了Ethena的行业地位。

这是Ethena最被市场低估的引擎，它关乎风险的化解与商业模式的成熟，直接提升了其盈利的“质量”与“确定性”。

Ethena的风险管理是双管齐下的：

这一切，正推动Ethena从一个依赖行情的“高收益策略”，向一个风险更可控的“金融基础设施”蜕变，为其估值提供了更坚实的确定性基础。

现在，我们回到那个核心问题：既然协议年赚近 4 亿美元，为何不立刻分配？因为，价值释放的各项前置条件已基本达成，我们正处在“开关”开启的前夜。

在社区的广泛预期和 DAO 的未来议程中，开启价值捕获与一系列具体、可衡量的协议里程碑紧密挂钩：

这一结论让我们对ENA的投资逻辑有了更清晰的认识。我们需要深入分析这三个“未达成”项的性质：

两个“动态技术指标”：储备金比率与利差（条件4和5）

非决定性的战略瓶颈

一个“核心战略关隘”：顶级交易所现货上线（条件3）

市场和协议本身，很可能都在等待这个最终的、战略性的里程碑达成后，才会去推动“费用开关”的落地。

在进行最终估值之前，理性的投资者必须审视 ENA 的代币经济学。

66.2 亿枚

这些锁定的代币主要分配给核心贡献者、投资者和生态系统基金，并遵循着明确的线性释放计划（通常在 1 年的锁定期后，分 2-3 年线性解锁）。这意味着，从 2025 年中期开始，我们将面临一个持续数年的、可预见的“解锁抛压”。

协议价值的增长速度，必须能够跑赢代币的通胀速度。

幸运的是，正如前文分析，Ethena 强大的盈利引擎和日益深化的护城河，为其提供了应对这一挑战的坚实基础。

现在，我们结合“费用开关”的高确定性和代币经济学，对 ENA 进行一次全面的、分层次的估值。

1. 长期价值（基于 FDV）：

2. 短中期价格潜力（基于流通市值）：

我们将这两种情况都纳入估值模型，以获得更全面的视野。

Ethena 的故事，已经远远超越了一个“高收益稳定币”的范畴。它是一个拥有三大引擎的金融巨擘，其价值捕获的“费用开关”也已箭在弦上。

通过本次深度分析，我们可以得出清晰的结论：

未来的代币解锁无疑会带来挑战，但这更像是对 Ethena 成色的一次大考。一个能够持续产生巨额利润、并即将把利润与持有者分享的协议，有充分的底气去迎接这次考验。

对 ENA 的投资，已不再是对一个模糊未来的投机，而是对一个基于已实现利润、拥有高确定性催化剂的价值回归的布局。而当前的价格，正是这个价值回归兑现之前，留给市场的最后窗口。