3亿用户与10%影子股息：拆解BNB 2026的“三相增长”逻辑

作者：danny

随着加密政策逐渐明朗，主流资金大举进入加密市场，作为行业领头羊币安及BNB的估值逻辑经历了结构性的转变。BNB 已不再仅仅是一个简单的交易所功能性代币，而是成熟为一种复杂的多维、复合资产，需要从建立一个多维度的估值框架来衡量。

本文提出了 “三相增长模型” 以评估捉其公允市场价值，该模型隔离并分析了三个独特但相互融合的经济引擎：交易所曲线（由隐性股息和结构性通缩驱动）、公链曲线（由链上商品需求和流动性、质押驱动），以及新兴的数字资产财库 (DAT) 曲线（由机构资本准入和套利驱动）。

本文不论多空，旨在讨论关于这种多维、复合加密货币的估值模型。

1873年，马来半岛雪兰莪内战——巴生战争（Selangor Civil War）结束后的至暗时刻（现在的吉隆坡，当时还不是城市，而是一片泥泞的锡矿场）

那时候的巴生河谷区域，是一座真正的“死城”。经过多年的海山和义兴帮派血战，矿场被淹没，房屋被烧成灰烬，瘟疫横行。锡价暴跌，所有的商人都认为这里完了，纷纷卷铺盖逃回马六甲和新加坡。

此时的叶亚来也已经到了山穷水尽的地步。他的积蓄在战争中耗尽，手下的矿工因为没有饭吃正准备造反。

他的伙计都劝他：“走吧。这里已经没有希望了，留得青山在，不怕没柴烧。”

那个“踏马而来”的时刻：

据史料记载，这位身材魁梧、性格刚烈的东南亚教父，骑着马巡视了一圈满目疮痍的废墟。他勒住缰绳，看着那些准备逃离的同乡，做出了一个违背商业逻辑的决定。

“只要锡矿还在地底下，吉隆坡就死不了！现在走的，以后别想回来分一杯羹！”

这不仅是口号，更是一场豪赌。叶亚来骑着马，连夜赶往马六甲。他不是去逃难，而是去借钱。他以自己的人头和信誉做担保，向一位老友（有一说是英国商人，也有一说是马六甲的富商）借到了足以购买大米和工具的救命钱。他以一人之力，维持了整座城市的秩序，给矿工发米，修路，甚至为了还上英国人的“保护费”，不惜开设赌场和鸦片馆来抽取税收维持。

1879年，就在叶亚来几乎要撑不下去的时候，全球锡价突然暴涨。

甚至连上帝都好像站在了他这一边。由于他之前的坚持，吉隆坡的矿场是唯一随时准备好开工的。财富像洪水一样涌入，叶亚来瞬间成为了南洋最富有的人，吉隆坡也从此奠定了作为大都市的基础。

“冇得上唔去嘅天，冇得捱唔到嘅山。”

2025 年的宏观经济环境是从投机狂热向机构整合的过渡。

2025 年的金融格局因 《GENIUS 法案》 的颁布而发生了根本性改变，该立法框架为数字资产和稳定币发行建立了明确的监管标准 。这种监管确定性成为了机构参与的催化剂，允许企业财库在拥有法律保障的前提下持有代币化资产。

法案提供的清晰度促进了并购活动的激增，从 2024 年的 13 亿美元增至 2025 年的 177 亿美元 。这种整合和合法化的环境为上市公司采取积极的数字资产财库策略铺平了道路，消除了对监管报复的恐惧。

2025 年的用户采用指标表明，加密资产的使用方式发生了结构性转变。Binance 的用户群扩大到超过 3 亿，支付层和财富管理产品的活动显著增加 。

币安在现货和合约的累计交易量，超过 64 万亿美元 的交易量。作为对比，这一数字超过了大多数主要国家的 GDP，突显了币安的主导流动性。

用户增长： 用户群突破 3 亿 注册账户。这一指标对估值的“网络效应”部分（梅特卡夫定律）至关重要，表明持有 BNB（用于费用折扣和访问权限）的效用价值随用户群呈二次方增长。

除了在交易方面取得不俗的成绩外，在其他方面也多面开花：

Binance Pay： 该垂直领域处理了 1210 亿美元的交易量，涉及 13.6 亿笔交易。与超过 2000 万商家的整合表明 BNB 正被用作交换媒介，而不仅仅是投机资产。这种“货币流通速度”支持了代币的货币溢价。

Binance Earn： 约 1490 万用户 使用了理财产品，产生了超过 12 亿美元 的奖励。这种资本锁定降低了有效流通速度，充当了一种软质押机制，从订单簿中移除了供应。

Web3 钱包： 拥有 1320 万用户 和 5467 亿美元 的交易量 ，Web3 钱包充当了中心化交易所和去中心化链 (BNB Chain) 之间的关键桥梁。这种整合减少了用户将流动性转移到链上的摩擦，从而支持 BNB Chain 的 TVL

这种高周转的资金流动和监管安全背景，为 BNB 的三条增长曲线奠定了肥沃的土壤。与由散户投机驱动的 2021 年牛市不同，2025 年的估值扩张由交易所业务扩张、链上链下资源有机整合和实体收益一同支撑起来。

第一条增长曲线是交易所曲线 (Exchange Curve)。该曲线将 BNB 估值为 Binance 生态系统的“伪股权”工具。虽然BNB不是股权，但它通过两种强大的机制捕获了平台的经济盈余：隐性股息（通过 Launchpool，HODLer airdrop等）和类股份通缩（通过 Auto-Burn）。

在传统金融中，公司通过现金股息向股东分配利润。在加密经济中，监管限制通常阻止直接现金分配。Binance 通过创建“隐性股息”模型规避了这一点，即价值不是以现金形式转移给持有者，而是以新企业的股权（Launchpool 代币）形式转移。

这种机制起到了新项目的获客工具和 BNB 持有者的收益生成工具的作用。价值流向如下：

项目需求： 新项目渴望 Binance 的流动性和用户群。

项目上贡： 项目将其代币总供应量的一部分（通常为 2-7%）分配给 Launchpool。

分配： 此供应量按比例分配给质押 BNB 的用户。

已实现收益： BNB 持有者收到这些具有即时市场价值的代币，实际上实现了“股息”。

2.1.1 年收益率量化分析

17.5 亿美元

虽然2025年Lauchpool的上架率大幅减少，但是Launchpool 仍然是收益生成的重型武器。高知名度项目的启动仍然需要质押 BNB以获得相应的空投收益。

通常，85% 的 Launchpool 奖励分配给 BNB 质押者（相对于 FDUSD）。这迫使想要获得热门新代币敞口的用户购买/借贷BNB。

2025年开始大幅增加HODLer 空投的出镜率：“影子股息”

币安引入了“Hodler 空投”以奖励忠诚度。该机制向在 Simple Earn 产品中持有 BNB 的用户追溯分发代币。

用户通过使用 Simple Earn（活期或定期）的存款服务，币安进行快照。合作伙伴项目的代币被空投。

据统计，2025 年共 分发了57 次的Hodler 空投。

用户分析表明，持有 100 BNB在2025年产生了 $7,160 的累计收益。

收益率计算： 7,160 / （100 * 850） = ～8.4% 。（注：一些用户报告称收益超过10.29%）

你可以将这部分收益理解为“影子股息”。它不是以 BNB 支付，而是以外部资产（如 APRO, BANANA, LISTA 等）支付。然而，这是归属于该资产的直接现金流。“蓝筹”加密资产 10% 的收益率显著高于无风险利率 (4-5%) 或标准普尔 500 指数股息收益率 (~1.5%)，证明了估值溢价的合理性。

交易所曲线的第二个组成部分是 BNB Auto Burn，分为交易所曲线季度Burn和BNBchain的real time Burn。这种burn机制更像是一个流通股的回购+焚烧的通缩机制，在执行上具有更高的透明度和不可篡改性。

2.2.1. 交易所曲线季度Burn

每季度币安根据交易表现和费用，销毁对应数量的BNB

2025 年销毁数据

2025年全年销毁了6,196,087 BNB，价值约50亿美元，占流通量的4.2%。

有意思的是，2025 年 10 月执行，从流通中移除了 1,441,281.413 枚 BNB，当时的价值约为 12.08 亿美元。仅此单一burn就代表在一个季度内BNB减少了约 1% 的供应量。

2.2.2 BNB realtime Burn实时销毁 (BEP-95)

与公司董事会决定回购股票不同，BNB Auto-Burn (链上）是算法化的，由基于 BNB 价格 (P) 和 BSC 上生成的区块数量 的公式决定。

这套自动销毁机制是为了取代最初基于交易量的销毁，它创造了客观、可验证且可预测的供应收缩。2025 年使用的公式为：

B = N * K / P

其中：

当 BNB 价格 (P) 下跌时，分母减小，导致销毁量 (B) 增加。相反，如 2025 年末 BNB 价格升至 ~$850 时，销毁的代币原始数量减少，但销毁的保持高位。这保护了生态系统在牛市期间不过度销毁，同时在熊市期间加速通缩。

到 2025 年底，该机制累计额外移除了约 280，000 BNB。虽然与交易曲线的销毁相比规模较小，但它提供了持续的、交易性的通缩压力，且与网络使用率线性扩展。

反周期

2.2.3 通缩造成的供应冲击

BNB 协议的最终目标是将总供应量减少到 1 亿枚代币。截至 2025 年 12 月，流通供应量约为 1.377 亿 BNB。

对于 2025 年的投资者而言，持有 BNB 意味着拥有一块蛋糕，而这块蛋糕的总量在投资期限内保证会缩小约 27%。在金融建模术语中，这相当于一家公司注销了其 27% 的流通股。如果 BNB 的市值在未来 7 年内保持不变，仅由于供应减少，每枚代币的价格将在数学上升值约 37% 。这提供了独立于市场情绪的强大“通缩 Alpha”。

在传统的股权估值中，一家公司在一年内回购 40 亿美元的股票（约占市值的 3-4%）将被视为极其激进的看涨信号。对于 BNB，这是自动发生的。通缩压力作为一种恒定的向上力量作用于价格 (P)，假设需求 (D) 保持不变或增长。

有分析师认为，销毁机制创造了一个“软底”。如果 BNB 价格大幅下跌，销毁公式规定销毁的 将增加，从而加速通缩率并修正供需失衡，这个观点就见仁见智了。

第二条增长曲线脱离了中心化交易所，专注于作为去中心化计算机资源的 BNB。在这种背景下，BNB 是为去中心化全球计算机提供动力所需的原材料 (Gas)，大家可以想象成此时的BNB是大宗商品的逻辑。这条曲线由 BNB Chain 的技术性能、链上交易活跃度以及 DeFi 协议的“锁定”需求驱动。（相关阅读：人性之下，机制之上：用潮汕钱庄之锚解BNB Chain生态帝国）

2025年是链上活动“分层固化”的一年：Solana 赢得了“赌场” (Meme/高频交易) 的胜利，BNB Chain 靠强大的散户基数和“零费率”策略稳住了基本盘，而 Base 则通过 Coinbase 的输血成为了增长最快的 L2。

用户规模 (DAU)： BNB Chain 依靠存量散户和“零Gas”策略保持第一，Solana 紧随其后。

资金流转 (DEX Volume)： Solana 凭借 Meme 和高频交易，在资金周转率上遥遥领先。

资产沉淀 (TVL)： Ethereum 依然是巨鲸和机构存放“老钱”的地方，遥遥领先其他链。

到 2025 年，BNB Chain已演变为一个多层生态系统，包括 BNB Smart Chain (BSC)、opBNB (Layer 2) 和 BNB Greenfield (存储)（虽然后两者目前还没什么起色）。

BNB chain 网络每天处理 1200 万至 1700 万笔交易，吞吐量仅次于 Solana，且BNB Chain 是全球散户最密集的链，日活跃用户数超过200万。

2025年 BNB Chain 实施了极进的“Gas 减免”策略，甚至稳定币转账实现“0 gas”。这使得它在稳定币支付和小额高频转账上保持了绝对优势。有意思的是，BNB Chain全年处理了相当于意大利 GDP 总量的 DEX 交易额（约 2 万亿美元）

虽然 Auto-Burn（交易所曲线）是季度事件，但 BEP-95 机制是逐笔交易的实时销毁。BSC 上支付的每笔 Gas 费的一部分都会被永久销毁。（细节参加第二章）

销毁速度： 截至 2025 年12月，通过此机制已销毁约 279,736 BNB 。

这种机制使 BNB 在高使用率期间成为“超声波货币”。当网络活动激增时——例如 2025 年末的 Meme 币狂热期间——销毁率会加速。

随着“Yellow Season”和 BNB Chain 上 Meme 币交易的兴起。随着日活跃用户超过 237 万，DEX 交易量偶尔超过 Solana（达到每日 13 亿美元），Gas 销毁成为稀缺性的重要贡献者 。

3.3 DeFi 与流动性抵押衍生品 (LSD)

2025 年链上曲线最重要的发展是 流动性抵押衍生品 (LSD) 市场的爆发。历史上，BNB 持有者必须在质押（约 2-3% 收益率）或在 DeFi 中使用资本之间做出选择。

Lista DAO 和 slisBNB： Lista DAO 的出现改变了这种计算。到 2025 年末，Lista DAO 的总锁仓价值 (TVL) 超过 28.5 亿美元 。它引入了 slisBNB，这是一种流动性质押代币，允许用户在赚取质押奖励的 同时 将代币作为抵押品使用。

与 Launchpool/soft staking 集成： 2025 年的一项关键创新是将 DeFi 资产（如 slisBNB）整合到 Binance Launchpool 中。用户现在可以将 BNB 质押在 Lista DAO 中赚取链上收益，收到 slisBNB，然后将该 slisBNB 质押在 Binance Launchpool 中赚取空投。这种“双重收益 ”能增加了 BNB 的粘性。它消除了参与 DeFi 的机会成本，将更多供应锁定在智能合约中。

3.4 链上活力、资金流向与交易意愿

BNB Chain在2025年像是一个“先防守，后反击”的姿态

2025 年，BNB Chain 上的平均TVL 稳定在约650亿美元（峰值达到900亿） 。虽然低于以太坊的峰值，但资本的周转率、交易活跃度更高。这得益于Aster的“交易激励活动”、Binance alpha的“刷积分”活动和Four meme的meme rush活动，这三个组成部分让BNB chain在交易活跃度的竞争上，能与对手有个来回，甚至有过之无不及。

Binance Alpha 在 2025 年的表现可以用“嫔妃走进东宫”来形容。它成功打通了 CEX（中心化交易所）庞大的用户群与 DeFi（去中心化金融）的流动性，制造了巨大的“溢出效应”

它将数亿币安 App 用户通过“One-Click”无缝导流到链上。数据显示，其月活跃用户 (MAU) 曾突破 1亿，大量的 CEX 用户第一次通过 Alpha 界面完成了链上交互。2025年5月20日，Binance Alpha 创下了单日 20亿美元 的交易量纪录，这在非主板上市的“一级半市场”是惊人的数据。

Binance Alpha的爆发的背后还顺带把Pancake swap带上神坛，重回 DEX 交易量第一宝座（甚至在Q2一度超越 Uniswap）。据链上不完全统计，Binance 的“一键 DEX”入口为 PancakeSwap 贡献了约 12% 的新用户；且由于 Alpha 提供了 CEX 与 DEX 之间的零费率/低滑点套利通道，高达 18% 的 PancakeSwap 交易量来自与 Binance Alpha 相关的套利活动。

Binance Alpha 本质上是把币安巨大的流量（Users）和资金（Liquidity）“喂”给了 PancakeSwap。对于 PancakeSwap 而言，它不再仅仅是一个 DEX，而是变成了币安交易所的“链上延伸”和“新资产试炼场”。但是随着时间流失，市场流动性不再，工作室包圆，Binance Alpha的荣光已经逐步下滑了。

超过了 $200 亿

（Aster的定位参见：https://x.com/agintender/status/1972549024856318180?s=20）

虽然数据惊人，但市场普遍认为其存在大量的 刷量和Wash Trading。这让 BNB Chain 的 Perp 数据看起来非常漂亮，但真实的用户粘性可能不如 Solana和Hyperliquid。

虽然被各种诟病“数据造假”，但 Aster 对 BNB Chain 来说是“一记强心针”。

2025 年 Solana 的土狗狂欢吸干了大部分活跃资金。BNB Chain 的现货（Alpha和PancakeSwap）虽然稳，但缺乏爆发力；加之Hyperliquid的虎视眈眈，Aster 提供了一个让资金“动起来”的理由——高收益 Farming。

管理者们其实都知道刷量交易的危害性，但是如果我们从全局来看：每一笔交易都需要消耗 BNB 作为 Gas，那么这一切其实就说得通了。Aster 在 2025 年贡献了 BNB Chain 链上 15%-20% 的 Gas 消耗，直接推动了 BNB 的通缩，支撑了 BNB 的币价。

在加密圈，TVL 和 Volume 本身就是广告。Aster 漂亮的交易数据让机构和散户觉得“BNB Chain 还能一战”，从而留住了部分存量资金不流向竞争对手。

不同于 Hyperliquid（用户在以此为生，建立真实的交易策略）或 Jupiter（散户在赌 Meme 的涨跌），Aster 的大部分交易量没有真实的对手盘需求。一旦代币价格下跌，套利空间消失（即返还价值 < 手续费），交易量会瞬间归零。为了维持高交易量，Aster 必须不断增发代币来奖励交易者，陷入了一个被动的时间换空间的螺旋循环。数据也显示在Aster的交易量、费用捕获能力正进入一个下行的趋势。

接下来可能就要看预测市场的接力。

第三条增长曲线是2025年的新产物：山寨币的数字资产财库 (Digital Asset Treasury, DAT)。这一现象代表了 BNB 作为企业储备资产的金融化，希望能复刻Bitcoin的“MicroStrategy 剧本”，不过有别于Bitcoin，BNB是一种生息资产。

美国和国际市场的上市公司已开始采用 BNB 作为主要财库资产。其逻辑包含三方面：

抗通胀： BNB 具有结构性通缩特征（由于销毁）

收益生成： 与闲置的比特币不同，BNB 通过质押、HODLer airdrop和 Launchpool 产生约 2-5% 的原生收益。

币股套利： 公司的交易价格相对于其资产净值 (NAV) 可能存在溢价，允许它们筹集廉价资本购买更多 BNB。

CEA Industries，前身为一家处在下市边缘的电子烟技术公司，成为“BNB 版的 MicroStrategy”。该公司明确宣称目标是收购 BNB 总供应量的 1%（约 130-140 万枚代币）

CEA 利用“按市价 (At-The-Market)”的模式发行股票融资，在股票溢价交易时出售股票。他们以平均 15.09 美元的价格出售了 856,275 股用以购买BNB 。截至 2025 年 11 月 18 日，CEA Industries 报告持有 515,054 枚 BNB，价值约为 4.81 亿美元 。

值得一提的是，该公司报告在数月内（8月至11月）实现了约 1.5% 的收益率，意味着年化收益率超过 5% 。这种收益率起了一个良好的示范作用——它覆盖了资本成本（如可转换票据的利息），这给其他财库公司打了个样。

该公司的成本基础约为 $851.29/BNB。到 2025 年末，随着 BNB 在此水平附近交易，投资组合处于盈亏平衡/盈利边缘。然而，因为巨大的持仓规模（占总供应量的 0.37%）意味着 CEA Industries 已有效地从市场中移除了大量现货流动性，进一步降低流动量。

NAV溢价率 (mNAV)在2.1x 左右，这意味着

Nano Labs，一家在纳斯达克上市的香港芯片设计公司，紧随其后。

4500 万美元 ATM： Nano Labs 达成协议，通过股权筹集 4500 万美元，专门用于资助其“BNB 和加密资产储备战略”。此外Nano Labs 将此财库与其业务运营整合，启动了“NBNB 计划”，在 BNB Chain 上构建现实世界资产 (RWA) 基础设施 还发行了5 亿美元可转换票据，以积极收购 BNB。该公司在 2025 年中期积累了约 128,000 枚 BNB 。

$1.12亿 - $1.6亿

仅结合 CEA 和 Nano Labs，2025 年就有超过 643,000 BNB 被锁定在企业财库中。这占流通供应量的近 0.5%。随着这一趋势的成熟，BNB 的“自由流通量”减少，增加了波动性以及需求激增时的价格上行压力。

DAT 曲线的引擎是 NAV 溢价，即只要有交易溢价，该上市公司就可以不断融资购买该代币，进而推高该公司的交易溢价。 （相关阅读：腰斩之后怎么走？解码DAT企业的反脆弱机制与破局密码）

如果 CEA Industries 的股票 ($BNC) 以 6 亿美元的市值交易，但其底层 BNB 价值 4.81 亿美元，则其交易溢价约为 25%。

公司可以以这个膨胀的估值发行新股。投资者购买股票以获得 BNB 敞口（可能因为授权限制无法直接持有代币）。公司使用现金购买更多 BNB。这种购买压力推高了 BNB 的价格。BNB 价格上涨增加了公司的 NAV。如果溢价保持，股价将进一步上涨。但问题是，在这个市场环境中，还有机构愿意为DAT买单吗？

其实还有第四增长曲线，但是目前还为时尚早。

题外话，刚宣布成为币安全球总部的阿布扎比是否能与币安这个行业巨轮长厢厮守？度过蜜月期后的恋人是否能修成正果？让我们拭目以待吧。

利益相关：作者持有$BNB

传统的加密货币估值模型 (MV=PQ) 无法捕捉 BNB 的复杂性。因此，建议采用分部加总 (SOTP) 模型来聚合三条曲线的价值。

BNB = V_Yield + V_Commodity + V_MonetaryPremium

组件A：V_Yield （交易所曲线）

我们可以将 BNB 的估值与其最接近的公开市场同行 Coinbase (COIN) 进行比较。

Coinbase 指标 (2025)： Coinbase 的市盈率 (P/E) 约为 20.51，市销率 (P/S) 为 10.34。其 2024 年收入约为 62 亿美元。

关于Binance的指标，大家可以自己代入计算。

组件 B: V_Commodity (公链曲线)

这是源自 Gas 需求和 TVL 的价值。

BNB Chain 每日约 1700 万笔交易。如果我们使用与高速 L1 相当的“网络价值对交易 (NVT)”比率对网络进行估值，对比ETH和SOL。

组件 C: V_MonetaryPremium (DAT 曲线)

这是由机构囤积增加的投机溢价。

随着 DAT 锁定供应，可用 BNB 的边际价格上升。“浮筹” (Tradable Supply) 减少。

历史上，成为机构储备的资产（如黄金或比特币）相对于其工业用途，在流动性准入（壳价值）门上会有一定的溢价。