Hyperliquid menghadapi potensi proses regulasi selama 10 hingga 12 bulan untuk memasuki pasar AS bahkan jika badan federal bergerak cepat, menurut mantan penasihat senior SEC Ashley Ebersole, setelah Presiden Donald Trump mengatakan regulator sedang berupaya mencari jalur yang sesuai untuk platform perpetual futures tersebut.
Ashley Ebersole, salah satu pendiri dan chief legal officer di tx serta mantan penasihat senior di Komisi Sekuritas dan Bursa AS (U.S. Securities and Exchange Commission), mengatakan kepada crypto.news bahwa hambatan utamanya bukan sekadar mendapatkan izin bagi Hyperliquid untuk beroperasi di negara tersebut. Regulator AS pertama-tama harus menetapkan bagaimana perpetual futures kripto gaya offshore sesuai dengan undang-undang sekuritas dan derivatif yang ada.
Presiden Donald Trump menyoroti masalah ini pada 19 Agustus dalam pertemuan di Gedung Putih dengan eksekutif industri kripto dan keuangan. Trump mengatakan Ketua Commodity Futures Trading Commission (CFTC) Michael Selig sedang berupaya membawa Hyperliquid ke Amerika Serikat dengan "cara yang sepenuhnya patuh dan legal." Laporan kontemporer tidak mengidentifikasi persetujuan, struktur regulasi, atau jadwal untuk langkah tersebut.
Komentar tersebut muncul saat pemerintahan mendesak Kongres untuk memajukan Digital Asset Market Clarity Act. Seperti yang sebelumnya diliput oleh crypto.news, Trump menggunakan pertemuan 19 Agustus yang sama untuk mendesak anggota parlemen agar meloloskan undang-undang tersebut, yang akan menetapkan batasan yang lebih jelas antara pengawasan SEC dan CFTC terhadap aset digital.
Ebersole mengatakan hukum AS saat ini tidak menyediakan jalur yang jelas untuk menawarkan perpetual futures kripto kepada pelanggan ritel Amerika dalam bentuk yang umumnya tersedia di platform offshore.
CFTC kemungkinan akan memiliki yurisdiksi utama atas kontrak perpetual yang terkait dengan komoditas, termasuk aset kripto yang bukan sekuritas, menurut Ebersole. Namun, kontrak berbasis sekuritas dapat berada di bawah wewenang SEC sebagai swap berbasis sekuritas atau produk terkait sekuritas lainnya.
“Masalah utama adalah bahwa hukum AS saat ini tidak menyediakan jalur regulasi yang jelas untuk menawarkan perpetual futures kripto kepada pelanggan ritel AS dalam bentuk yang diperdagangkan di luar negeri,” kata Ebersole.
Untuk Hyperliquid, struktur yang patuh dapat melibatkan persyaratan pendaftaran yang mencakup tempat perdagangan, kliring, dan perantara. Ebersole mengatakan infrastruktur pasar kontrak yang ditunjuk (designated contract market, atau DCM) dan organisasi kliring derivatif (derivatives clearing organization, atau DCO) dapat menjadi bagian dari proses, dengan persyaratan SEC terpisah berlaku di mana sekuritas terlibat.
Pendaftaran hanya akan mengatasi sebagian masalah. Menurut Ebersole, badan federal pertama-tama perlu menentukan apakah Kongres telah memberikan mereka wewenang yang cukup atas produk tersebut dan kemudian menetapkan aturan di mana perpetual dapat ditawarkan secara legal.
“Masalah yang lebih sulit bukan sekadar mendapatkan pendaftaran; masalahnya adalah arsitektur regulasi AS yang ada tidak dirancang untuk perpetual gaya offshore, jadi banyak ‘pembangunan’ regulasi akan diperlukan.”
Regulator dapat menggunakan pembuatan peraturan formal (rulemaking), bantuan pengecualian (exemptive relief), atau kombinasi keduanya untuk menciptakan jalur tersebut, tambah Ebersole.
Beberapa perdebatan regulasi itu sudah berlangsung. Pada bulan Juli, Hyperliquid Policy Center dan Phantom meminta CFTC untuk mengembangkan aturan yang disesuaikan dengan pasar onchain daripada menerapkan persyaratan yang dirancang untuk perantara tradisional. Kelompok-kelompok tersebut berpendapat bahwa pengembang perangkat lunak terdesentralisasi dan penyedia dompet non-kustodial tidak boleh secara otomatis menghadapi kewajiban pendaftaran yang sama dengan perusahaan keuangan konvensional.
Membagi tanggung jawab antara dua badan federal akan menciptakan lapisan pekerjaan tambahan.
Ebersole membandingkan masalah ini dengan kerangka kerja yang ditetapkan setelah Dodd-Frank Act, yang membagi pengawasan federal antara swap yang diatur oleh CFTC dan swap berbasis sekuritas yang diawasi oleh SEC. Menurutnya, perpetual kripto dapat mengikuti prinsip serupa, dengan yurisdiksi ditentukan oleh eksposur ekonomi setiap kontrak.
Perpetual yang berbasis pada sekuritas atau kelompok sekuritas umumnya akan melibatkan SEC, sementara yang terkait dengan komoditas biasanya akan berada di bawah wewenang derivatif CFTC, katanya.
Pertanyaan yang lebih rumit dapat muncul ketika aset spot dan derivatif berinteraksi dalam ekosistem perdagangan yang sama. Menurut Ebersole, pengaturan semacam itu dapat menciptakan kasus-kasus batas yang memerlukan koordinasi antara kedua regulator, sama seperti bagaimana badan-badan tersebut harus mengembangkan batas-batas yurisdiksi yang terperinci setelah Dodd-Frank.
Masalah ini menjadi sangat relevan untuk perpetual yang terkait dengan ekuitas. Pada 24 Agustus, Hyperliquid Policy Center mengusulkan untuk memperlakukan perpetual ekuitas yang memenuhi syarat sebagai security futures di bawah struktur yang ada yang diawasi bersama oleh SEC dan CFTC. Organisasi tersebut mengatakan pasar HIP-3 telah memproses volume notional kumulatif lebih dari $480 miliar selama 10 bulan pertama operasinya.
Beberapa hari sebelumnya, Policy Center dan trade[XYZ] juga telah menyerahkan lima pilar yang diusulkan kepada SEC untuk mengatur kontrak perpetual pra-IPO. SEC telah menerbitkan pengajuan tersebut tetapi belum mendukung atau menyetujui produk yang diusulkan.
Bahkan dengan dukungan politik, Ebersole memperkirakan proses administratif akan memakan waktu jauh lebih lama daripada pekerjaan teknis yang diperlukan untuk menawarkan produk.
Estimasi 10 hingga 12 bulan-nya mengasumsikan SEC dan CFTC secara aktif memutuskan untuk menetapkan jalur untuk perpetual. Regulator pertama-tama harus mengidentifikasi otoritas undang-undang mereka, mengembangkan kerangka kerja, dan menyiapkan aturan atau pengecualian yang diperlukan.
Proses pembuatan peraturan formal kemudian dapat mengharuskan badan-badan untuk mempublikasikan proposal, mengumpulkan komentar publik, meninjau pengajuan tersebut, mengadopsi langkah-langkah akhir, dan mengimplementasikan kerangka kerja yang dihasilkan.
“Estimasi 10 hingga 12 bulan mengasumsikan fase prosedur yang panjang yang terutama tentang proses administratif daripada implementasi teknologi,” kata Ebersole.
Proses yang lebih cepat mungkin terjadi jika regulator sangat mengandalkan kekuatan dan pengecualian yang sudah tersedia bagi mereka.
“Mungkinkah itu terjadi dalam enam bulan? Berpotensi, terutama jika badan-badan tersebut sangat mengandalkan wewenang yang ada atau mekanisme pengecualian.”
Ebersole memperingatkan bahwa estimasi yang lebih panjang sudah mengasumsikan regulator menginginkan proses tersebut berhasil. Litigasi, ketidaksepakatan antara SEC dan CFTC, perubahan prioritas politik, atau kesimpulan bahwa Kongres harus terlebih dahulu meloloskan undang-undang dapat menunda peluncuran di AS lebih jauh.
Pedagang AS sudah memiliki eksposur terbatas terhadap produk perpetual di bawah struktur yang diatur. Pada bulan Juni, Kalshi mengajukan permohonan ke CFTC untuk mendaftarkan perpetual futures yang terkait dengan HYPE setelah meluncurkan kontrak perpetual Bitcoin dan Ethereum untuk pelanggan AS.
Akses ke Hyperliquid sendiri tetap lebih terbatas. Coinbase menambahkan lebih dari 290 pasar perpetual bertenaga Hyperliquid ke Aplikasi Dasarnya pada 19 Agustus, dengan leverage mencapai hingga 50x pada kontrak yang didukung, tetapi pengguna AS dikecualikan bersama dengan pengguna di Inggris dan Kanada.
Daripada menunggu Kongres, SEC dan CFTC dapat menyimpulkan bahwa kekuasaan undang-undang yang ada sudah cukup untuk membentuk kerangka kerja yang diatur, menurut Ebersole. Pendekatan semacam itu dapat mempersingkat proses, terutama jika badan-badan menggunakan pengecualian bersama dengan aturan derivatif dan sekuritas yang ada.
Batasan hukum tetap ada setelah keputusan Mahkamah Agung AS tahun 2024 dalam Loper Bright Enterprises v. Raimondo, yang mengakhiri doktrin Chevron yang telah mengarahkan pengadilan untuk tunduk pada interpretasi agensi yang masuk akal terhadap undang-undang federal yang ambigu.
“Sebuah agensi tidak dapat menciptakan yurisdiksi undang-undang hanya dengan menafsirkan ambiguitas untuk kepentingannya sendiri,” kata Ebersole.
Jika interpretasi SEC atau CFTC ditantang, katanya, pengadilan akan secara independen menentukan apakah Kongres benar-benar telah memberikan wewenang kepada agensi atas produk tersebut. Argumen agensi mungkin masih memiliki bobot persuasif, tetapi tidak akan menerima deference ala Chevron hanya karena undang-undang yang mendasarinya ambigu.
Tindakan Kongres oleh karena itu akan memberikan jalur hukum yang lebih bersih, menurut Ebersole, karena anggota parlemen dapat secara eksplisit mengizinkan produk perpetual, membagi tanggung jawab antara SEC dan CFTC, dan menetapkan batasan wewenang masing-masing regulator.
Perundang-undangan memiliki masalah waktu tersendiri. Ebersole mengatakan jalur kongres bisa memakan waktu jauh lebih lama dan mungkin tidak menghasilkan undang-undang sama sekali.
Pertanyaan ini sangat relevan sementara CLARITY Act tetap belum terselesaikan di Washington. Undang-undang ini berusaha untuk menetapkan batasan federal antara komoditas digital dan sekuritas, dengan CFTC menerima wewenang tambahan atas pasar komoditas digital yang memenuhi syarat sementara SEC mempertahankan yurisdiksi atas sekuritas.
Setiap jalur regulasi yang dibuat untuk Hyperliquid juga akan memiliki konsekuensi bagi platform perdagangan AS yang bersaing, kata Ebersole.
Regulator federal tidak dapat secara realistis menetapkan kerangka hukum yang hanya berlaku untuk satu perusahaan. Setelah SEC dan CFTC menetapkan persyaratan untuk menawarkan perpetual kripto, perusahaan lain yang memenuhi standar regulasi yang sama akan memiliki dasar untuk mencari izin guna menawarkan produk yang sebanding.
“Apa pun jalur yang diciptakan regulator untuk Hyperliquid tidak dapat secara realistis bersifat spesifik Hyperliquid,” kata Ebersole.
Coinbase, Kraken, dan platform terdaftar lainnya oleh karena itu akan memiliki dasar yang kuat untuk mengejar produk serupa jika regulator menetapkan kerangka kerja AS yang dapat diterapkan, menurut Ebersole.
“Signifikansi yang lebih besar dari onshoring Hyperliquid bukanlah sekadar apakah satu platform offshore dapat memasuki Amerika Serikat. Ini adalah tentang apakah regulator siap untuk menyambut kategori produk utama yang sebagian besar telah berkembang di luar AS ke dalam persaingan domestik yang diatur.”
