CEO Twenty One Capital Raphael Zagury mengatakan Bitcoin sedang mengalami "pasar beruang hashrate" pertamanya karena daya komputasi jaringan tetap di bawah rekor akhir tahun 2025 dan perusahaan penambangan yang terdaftar mengalihkan investasi infrastruktur ke kecerdasan buatan.
Zagury mempresentasikan argumen tersebut di Bitcoin Asia di Hong Kong pada 28 Agustus. Twenty One Capital kemudian mengajukan transkrip yang disiapkan kepada Komisi Sekuritas dan Bursa AS.
Hashrate Bitcoin mendekati 1,3 zettahash per detik akhir tahun lalu sebelum memasuki penurunan yang berkepanjangan, kata Zagury. Materi presentasinya menghitung penurunan sekitar 22% hingga 24% dari puncak.
“Pasar beruang hashrate” adalah deskripsi Zagury tentang siklus saat ini daripada klasifikasi jaringan Bitcoin resmi. Ini mengacu pada periode yang luar biasa panjang di mana perkiraan daya komputasi gagal kembali ke rekor sebelumnya.
Hashrate Bitcoin mengukur perkiraan daya komputasi yang disumbangkan penambang untuk mengamankan jaringan dan bersaing untuk mendapatkan imbalan blok. Angka yang lebih tinggi umumnya berarti lebih banyak mesin atau peralatan yang lebih efisien beroperasi.
Zagury membandingkan penurunan saat ini dengan gangguan yang disebabkan oleh larangan penambangan Tiongkok tahun 2021. Hashrate turun dengan cepat selama episode tersebut karena perusahaan menutup fasilitas di Tiongkok, tetapi pulih karena mesin dipindahkan ke Amerika Utara, Asia Tengah, dan wilayah lain.
Siklus saat ini berkembang lebih bertahap. Daripada merelokasi mesin yang sama, operator mempertimbangkan kembali apakah kapasitas listrik dan pusat data baru harus dialokasikan untuk penambangan Bitcoin sama sekali.
“Ini adalah periode terpanjang yang kami lihat dari rekor tertinggi hingga pemulihan,” kata Zagury.
Perkiraan jaringan bervariasi karena Bitcoin tidak mempublikasikan jumlah pasti mesin aktif. Analis menyimpulkan hashrate dari tingkat produksi blok dan kesulitan penambangan, yang berarti pembacaan harian dapat berfluktuasi tajam.
CoinWarz memperkirakan hashrate sekitar 829 exahash per detik pada 2 September, setelah pembacaan bergerak di atas satu zettahash selama beberapa hari di akhir Agustus. Rata-rata bergerak yang lebih panjang memberikan ukuran yang lebih jelas daripada perkiraan harian.
Analisis sebelumnya menemukan bahwa kesulitan penambangan Bitcoin telah turun 19,9% dari puncaknya pada bulan November hingga akhir Juli. Hashrate tetap dalam tren menurun selama sekitar 287 hari, menurut data Bitcoin Magazine Pro yang dikutip dalam laporan tersebut.
Penambang Bitcoin dan pusat data AI bersaing untuk beberapa sumber daya yang sama. Keduanya membutuhkan koneksi daya besar, sistem pendingin, lahan, bangunan pusat data, dan akses ke modal.
Fasilitas AI membutuhkan chip, peralatan jaringan, dan standar konstruksi yang berbeda dari tambang Bitcoin. Mengubah lokasi penambangan karenanya lebih rumit daripada mengganti mesin ASIC dengan prosesor grafis. Namun, lokasi dengan akses daya dan serat optik yang aman dapat menjadi titik awal untuk pengembangan komputasi berkinerja tinggi.
Zagury mengatakan opsi ini mengubah siklus hashrate karena penambang sekarang dapat mengarahkan modal ke pasar komputasi lain alih-alih secara otomatis memperluas armada Bitcoin mereka.
“Jika Anda melihat perusahaan penambangan publik di luar sana, tidak ada yang bertahan untuk menambang Bitcoin dalam skala besar,” katanya. “Hampir semua orang meninggalkan industri ini sekarang.”
Pernyataan tersebut menggambarkan tren luas tetapi tidak boleh dibaca secara harfiah. MARA, CleanSpark, Riot, Bitdeer, dan perusahaan publik lainnya terus mengoperasikan armada penambangan Bitcoin yang besar, meskipun beberapa di antaranya menjelajahi atau membangun infrastruktur AI.
Pergeseran ini paling maju di perusahaan-perusahaan seperti TeraWulf, IREN, Core Scientific, HIVE, dan Cipher. TeraWulf melaporkan pendapatan hosting AI dan komputasi berkinerja tinggi sebesar $21 juta selama kuartal pertama, melampaui pendapatan penambangan Bitcoinnya untuk pertama kalinya karena bisnis AI-nya menjadi sumber pendapatan terbesarnya.
Cipher juga telah memperoleh fasilitas kredit bergulir sebesar $200 juta untuk membiayai ekspansinya ke kontrak pusat data AI jangka panjang.
Zagury menolak gagasan bahwa penambangan Bitcoin secara inheren adalah bisnis yang buruk. Dia berargumen bahwa profitabilitas bergantung pada posisi operator pada kurva biaya industri.
Penambang dengan peralatan yang efisien dan biaya listrik rendah dapat tetap menguntungkan dalam kondisi yang memaksa pesaing berbiaya lebih tinggi untuk tutup. Struktur modal juga penting karena utang besar dan jadwal pembayaran yang singkat dapat menciptakan tekanan bahkan ketika fasilitas tetap kompetitif secara operasional.
Harga hash, yang mengukur pendapatan penambang yang diharapkan untuk satu unit daya komputasi, tetap rendah dibandingkan dengan tingkat historis. Hal ini memberikan tekanan pada operator yang menggunakan mesin lama atau listrik mahal.
Namun, hashrate jaringan yang menurun dapat menguntungkan penambang yang tetap aktif. Bitcoin menyesuaikan kesulitan penambangan setiap 2.016 blok, atau kira-kira setiap dua minggu, untuk menjaga produksi blok rata-rata mendekati sepuluh menit.
Ketika daya komputasi meninggalkan jaringan, penyesuaian kesulitan ke bawah dapat membuat lebih mudah bagi penambang yang tersisa untuk menemukan blok. Setiap operator yang bertahan kemudian dapat mengontrol pangsa jaringan yang lebih besar tanpa menambahkan mesin.
“Hal yang indah tentang penambangan Bitcoin yang berada di pasar beruang hashrate adalah bahwa, bagi mereka yang bertahan, mereka secara alami mendapatkan pangsa pasar yang lebih tinggi,” kata Zagury.
Manfaat itu tidak menjamin keuntungan yang lebih tinggi. Pendapatan masih bergantung pada harga Bitcoin, biaya transaksi, biaya listrik, efisiensi peralatan, dan jumlah hashrate yang bersaing.
Zagury mengatakan penambangan memiliki peluang terbaik untuk mengungguli Bitcoin ketika harga aset meningkat lebih cepat daripada hashrate jaringan.
Jika Bitcoin naik sebesar 50% sementara hashrate tetap datar, pendapatan penambang dapat meningkat tanpa kenaikan persaingan yang setara. Jika daya komputasi tumbuh lebih cepat daripada harga Bitcoin, pangsa jaringan dan pendapatan per mesin setiap operator dapat menurun.
Zagury merekomendasikan untuk membeli Bitcoin secara langsung sebelum berinvestasi dalam penambangan bagi seseorang yang mengalokasikan hanya sedikit modal. Dia mengatakan investor yang mempertimbangkan alokasi yang lebih besar dan terdiversifikasi dapat menggabungkan Bitcoin dengan eksposur penambangan.
“Jika Anda hanya punya $1, beli Bitcoin dulu,” kata Zagury. “Saya pikir itu cara terbaik untuk menyatakan pandangan Anda.”
Posisinya mencerminkan pendekatan Twenty One Capital yang dinyatakan untuk mengukur potensi investasi terhadap Bitcoin. Perusahaan yang didukung Tether ini memperlakukan mata uang kripto sebagai tolok ukur utamanya dan berpendapat bahwa bisnis operasional harus membenarkan risiko tambahannya dengan menawarkan jalur yang kredibel untuk mengungguli BTC.
Perusahaan penambangan menghadapi risiko konstruksi, listrik, peralatan, manajemen, dan pembiayaan yang tidak timbul dari memegang dana yang diperdagangkan di bursa (ETF) Bitcoin spot. Mereka juga dapat menawarkan daya ungkit operasional ketika Bitcoin naik lebih cepat daripada biaya dan persaingan jaringan mereka.
Zagury juga membela penambangan Bitcoin dari kritik bahwa itu membuang-buang listrik. Dia berargumen bahwa penggunaan energi mendukung pembangunan ekonomi dan penambangan menawarkan sumber permintaan yang fleksibel.
Mesin ASIC dapat mati dan memulai ulang lebih cepat daripada fasilitas industri berat. Penambang karenanya dapat mengurangi konsumsi saat permintaan listrik meningkat dan melanjutkan operasi saat kapasitas yang tidak terpakai tersedia.
Kemampuan untuk mengurangi operasi telah menyebabkan penambang berpartisipasi dalam program stabilisasi jaringan, terutama di pasar energi dengan pembangkit listrik terbarukan yang bervariasi. Hasil finansial dan lingkungan bergantung pada sumber daya dasar dan ketentuan setiap pengaturan.
Pusat data AI umumnya membutuhkan daya yang lebih stabil daripada tambang Bitcoin karena beban kerja pelanggan tidak dapat diinterupsi dengan mudah. Penambangan Bitcoin oleh karena itu dapat mempertahankan peran di lokasi di mana listrik berlimpah tetapi tidak dapat diandalkan atau tidak dapat ditransmisikan secara ekonomis.
Zagury mengatakan penambangan sekarang menyediakan empat bentuk opsionalitas: permintaan energi yang fleksibel, peningkatan pangsa jaringan ketika pesaing pergi, kedekatan dengan protokol Bitcoin, dan infrastruktur pusat data yang dapat digunakan kembali.
Apakah penambang mendapatkan manfaat tersebut akan menjadi lebih jelas melalui penyesuaian kesulitan yang akan datang dan hasil perusahaan publik. Pengajuan akan menunjukkan berapa banyak modal yang diarahkan penambang untuk peralatan ASIC baru dibandingkan dengan konstruksi AI.
Arah sektor ini tidak mungkin seragam. Beberapa operator akan mempertahankan penambangan Bitcoin, yang lain akan menggabungkan penambangan dengan hosting AI, dan perusahaan yang mengendalikan lokasi daya paling menarik dapat bergeser lebih agresif menuju komputasi berkinerja tinggi.
