انتقالات سهام توکنایز شده به ۲۹.۵ میلیارد دلار افزایش یافته است، در حالی که محصولات جدید دسترسی به بازار را گسترش می‌دهند. اما چان آن، بنیانگذار Tessera PE، می‌گوید سرمایه‌گذاران ممکن است از مالکیت مستقیم سهام گرفته تا ادعای قراردادی بدون هیچگونه حق سهامداری دریافت کنند.

چان آن، بنیانگذار Tessera PE، به crypto.news گفت که اصطلاحات بازاریابی مشابه اغلب تفاوت‌های اساسی در آنچه دارندگان توکن مالک هستند، نحوه دریافت سود سهام، و اینکه آیا می‌توانند در مورد مسائل شرکت رأی دهند را پنهان می‌کنند.

آن گفت که او قبلاً تحلیلی از Securitize منتشر نکرده بود و اظهارات خود در مورد مدل آن را بر اساس اطلاعات عمومی در دسترس ارائه کرده است. او همچنین لیست شدن گزارش شده Securitize در بورس نیویورک، توکنایز کردن سهام خود، و توانایی آن در حمایت از عرضه‌های سایر صادرکنندگان را از هم تفکیک کرد و گفت که هر کدام شامل یک سوال حقوقی متفاوت است.

سهام توکنایز شده می‌تواند سه نوع ادعای متفاوت به سرمایه‌گذاران بدهد

بر اساس تفسیر آن از بیانیه ژانویه کارکنان SEC، اوراق بهادار توکنایز شده به طور کلی یکی از سه شکل زیر را دارند: اوراق بهادار با حمایت صادرکننده، محصولات حضانتی، یا قراردادهای مصنوعی.

در یک ساختار با حمایت صادرکننده، شرکت از توکنایز کردن حمایت می‌کند و توکن را به عنوان خود اوراق بهادار، نه به عنوان یک پوشش (wrapper) جداگانه، ارائه می‌دهد. آن گفت که اگر این ساختار آنطور که توضیح داده شده کار کند، حقوق رأی‌دهی، سود سهام و اطلاعات دارنده باید مشابه حقوقی باشد که به یک سهم سنتی تعلق می‌گیرد، زیرا هر دو قالب نشان‌دهنده یک ابزار هستند.

با این حال، دو جزئیات عملیاتی تعیین می‌کنند که آیا دارنده توکن مستقیماً مالک اوراق بهادار است یا خیر. سرمایه‌گذاران باید بدانند که آیا نام آنها در دفتر ثبت سهامداران ظاهر می‌شود یا اینکه یک نامزد (nominee) بین آنها و شرکت قرار دارد. پلتفرم همچنین باید توضیح دهد که موقعیت روی زنجیره (on-chain position) چگونه با تسویه سهام معامله شده در یک بورس عمومی همخوانی دارد.

آن گفت: «پاسخ‌ها مشخص می‌کنند که آیا شما خود اوراق بهادار را در اختیار دارید یا ادعایی بر کسی که آن را در اختیار دارد.»

یک توکن حضانتی (custodial token) رابطه متفاوتی ایجاد می‌کند، زیرا سهام اصلی با یک واسطه خارج از زنجیره (off-chain) باقی می‌مانند. به گفته آن، سرمایه‌گذار ممکن است به جای آن، حق اوراق بهادار را تحت ماده ۸ قانون تجارت یکنواخت (Uniform Commercial Code) دریافت کند، شبیه به ساختار مالکیت غیرمستقیمی که فرد هنگام نگهداری سهام از طریق کارگزار استفاده می‌کند.

مواد رأی‌دهی، سود سهام و ارتباطات شرکت فقط از طریق ترتیبات انجام شده توسط واسطه به دارنده توکن می‌رسد. آن گفت که یکی از ساختارهایی که او بررسی کرده بود، از Broadridge برای پردازش مواد وکالتی و ارتباطات صادرکننده استفاده می‌کرد، که با زیرساخت‌های از قبل استفاده شده توسط کارگزاری‌های سنتی مطابقت دارد.

شکست متولی (custodian) نیز یک ریسک جداگانه ایجاد می‌کند. در حالی که یک سهامدار ثبت شده رابطه مستقیمی با شرکت دارد، دارنده توکن حضانتی ممکن است مجبور باشد ادعای خود را از طریق فرآیند ورشکستگی واسطه پیگیری کند.

توکن‌های مصنوعی (synthetic tokens) از شرکت فاصله بیشتری دارند. خریداران یک قرارداد با صادرکننده محصول را در اختیار دارند، نه یک سهم یا حق و حقوقی که توسط سهام پشتیبانی شود. آن گفت که کارکنان SEC هشدار داده‌اند که برخی از محصولات در این دسته می‌توانند به عنوان سوآپ‌های مبتنی بر اوراق بهادار (security-based swaps) واجد شرایط باشند، که به طور بالقوه دسترسی به شرکت‌کنندگان واجد شرایط قرارداد را محدود می‌کند.

«بنابراین، پاسخ صادقانه به این سوال که «یک سرمایه‌گذار چه چیزی را مالک است» این است: ببینید کدام یک از این سه مورد به شما پیشنهاد می‌شود، زیرا زبان بازاریابی در همه آنها تقریباً یکسان است ولی ماهیت حقوقی آنها متفاوت است.»

آن افزود که رأی‌دهی، سود سهام و دسترسی به اطلاعات شرکت، راهی سریع برای آزمایش ساختار یک محصول فراهم می‌کند. سرمایه‌گذاران باید بپرسند کدام نهاد هر یک از این حقوق را به آنها مدیون است و در صورت شکست آن نهاد چه اتفاقی می‌افتد.

محصولات خود Tessera نشان‌دهنده سهام نیستند. آن گفت که این شرکت حقوق مشارکت وام توکنایز شده‌ای را صادر می‌کند که مواجهه اقتصادی (economic exposure) را فراهم می‌کند اما هیچ حق مالکیت، رأی‌دهی، سود سهام، یا اطلاعاتی در کسب‌وکار اصلی ندارد.

قوانین شرکت همچنان می‌توانند نقل و انتقالات توکن را مسدود کنند

آن گفت که حتی زمانی که یک توکن می‌تواند بین آدرس‌های بلاک‌چین جابه‌جا شود، تاییدهای صادرکننده، قوانین اوراق بهادار و محدودیت‌های قراردادی (contractual lock-ups) می‌توانند مانع از تغییر دست مالکیت یا منافع اقتصادی مرتبط شوند.

شرکت‌های با مالکیت نزدیک (Closely held companies) معمولاً الزامات تایید هیئت مدیره، حقوق اولویت خرید (rights of first refusal) و محدودیت‌هایی را که در توافقنامه‌های سهامداران نوشته شده است، اعمال می‌کنند. شرکت‌های خصوصی ممکن است دفاتر ثبت سهامداران خود را به جای استفاده از یک نماینده انتقال خارجی نگهداری کنند، که به آنها امکان می‌دهد انتقال‌هایی را که با شرایط آنها مطابقت ندارد، رد کنند.

آن گفت: «یک توکن نمی‌تواند چیزی را جابه‌جا کند که دفتر ثبت آن را ثبت نخواهد کرد.»

قوانین اوراق بهادار فدرال لایه دیگری را از طریق دوره‌های نگهداری (holding periods) طبق قانون 144، محدودیت‌های حجم وابسته، شرایط اطلاع‌رسانی و الزامات واجد شرایط بودن سرمایه‌گذار اضافه می‌کنند. محدودیت‌های فروش (lock-ups) ضامن پذیره‌نویسی می‌توانند فراتر از فروش مستقیم سهام با محدود کردن تراکنش‌هایی که اقتصاد مالکیت را منتقل می‌کنند، گسترش یابند.

آن با استناد به نهایی‌ترین اعلامیه پذیره‌نویسی اسپیس‌اکس (SpaceX)، گفت که سهامداران بدون رضایت کتبی قبلی از گلدمن ساکس که به عنوان ضامن پذیره‌نویسی عمل می‌کرد، از برخی پوشش‌های ریسک (hedging) یا سایر ترتیبات منع شده بودند. این بند، با استثنائات ذکر شده، طبق گزارش‌ها، نقل و انتقالات مستقیم یا غیرمستقیم پیامدهای اقتصادی مالکیت را، چه به صورت سهام تسویه شده باشد و چه نقدی، پوشش می‌داد.

چنین زبانی به این معنی است که توکنی که مواجهه با سهام قفل شده (locked shares) را ارائه می‌دهد، ممکن است یک مسئله قراردادی ایجاد کند، حتی اگر توکن به طور قانونی به عنوان سهام اصلی طبقه‌بندی نشود. به گفته آن، ارائه‌دهندگان مواجهه اقتصادی با موقعیت‌هایی که هنوز تحت محدودیت فروش (lock-up) هستند، باید بتوانند توضیح دهند که محصول چگونه با آن توافقنامه‌ها مطابقت دارد.

سیستم‌های بلاک‌چین با مجوز (Permissioned blockchain systems) می‌توانند برخی محدودیت‌ها را از طریق کیف پول‌های تایید شده، بررسی هویت و غربالگری صلاحیت قضایی اعمال کنند. هنگامی که توکن خود اوراق بهادار است، کنترل‌های انتقال آن ممکن است محدودیت‌های اعمال شده توسط صادرکننده را اجرا کنند. اما برای یک پوشش (wrapper)، همان کنترل‌ها ممکن است فقط شرایط ارائه‌دهنده را اعمال کنند، که لزوماً با الزامات شرکت مطابقت ندارد.

این موضوع با ورود سهام توکنایز شده به بازارهای غیرمتمرکز، اهمیت بیشتری یافته است. کوین‌بیس (Coinbase) اخیراً شش سهام توکنایز شده را در Base اضافه کرده است، پس از اینکه چهار محصول اول آن در حدود ۳۰ روز، ۲۲۷.۷ میلیون دلار حجم معاملات در صرافی‌های غیرمتمرکز ایجاد کردند.

این افزوده‌ها شامل توکن‌های مرتبط با آمازون، مایکروسافت، استراتژی، سندی‌دیسک، تسلا و اسپیس‌اکس خصوصی بودند. ساختار کوین‌بیس از یک نهاد بازار جهانی ابوظبی (Abu Dhabi Global Market) برای صدور توکن‌ها در برابر سهام اصلی یا منافع سهام واجد شرایط نگهداری شده در حضانت استفاده می‌کند، اما دارندگان مستقیماً در دفاتر ثبت سهامداران شرکت‌ها ظاهر نمی‌شوند.

افراد آمریکایی نمی‌توانند به این محصولات دسترسی داشته باشند، زیرا آنها تحت قانون اوراق بهادار ۱۹۳۳ یا قوانین اوراق بهادار ایالتی ثبت نشده‌اند. کوین‌بیس آنها را تحت مقرره S (Regulation S) ارائه می‌دهد که معاملات اوراق بهادار واجد شرایط انجام شده در خارج از ایالات متحده را پوشش می‌دهد.

سهام توکنایز شده نقدینگی قابل اعتمادی ایجاد نمی‌کنند

دسترسی به معاملات به تنهایی بازاری با نقدینگی (liquid market) ایجاد نمی‌کند، به خصوص زمانی که یک توکن یک شرکت خصوصی را دنبال می‌کند که فاقد سهام لیست شده، اختیار معامله (options) یا سهام قابل استقراض است.

آن گفت که بازارسازان (market makers) زمانی قیمت‌ها را اعلام می‌کنند که بتوانند ریسک را در جای دیگری پوشش دهند. با دارایی‌های پیش از عرضه اولیه (pre-IPO)، آنها اغلب فاقد ابزار مناسبی برای پوشش ریسک (hedging) هستند، که آنها را مجبور می‌کند ریسک را در دفاتر خود حفظ کرده و از طریق اسپرد پیشنهادی-تقاضایی (bid-ask spreads) بزرگتر، هزینه آن را دریافت کنند.

ارزش‌گذاری مشکل سخت‌تری ایجاد می‌کند. سهام توکنایز شده عمومی می‌توانند قیمت‌های شکل گرفته به طور مداوم در ساعات معاملاتی بورس را دنبال کنند، که به پلتفرم‌های معاملاتی یک مرجع خارجی می‌دهد. یک شرکت خصوصی بازار عمومی قابل مقایسه‌ای ندارد و پلتفرم‌ها را مجبور می‌کند به آخرین دور تامین مالی اولیه (primary funding round) تکیه کنند.

ارزش‌گذاری‌های دور خصوصی از مذاکرات بین گروه محدودی که از قبل مالک دارایی هستند یا قصد خرید آن را دارند، نشات می‌گیرد. استفاده از آن رقم برای معاملات ثانویه می‌تواند یک ارزش‌گذاری خصوصی توافق شده را شبیه به یک قیمت تعیین شده در بازار نشان دهد.

«یک AMM (بازارساز خودکار) بدون مرجع خارجی، در حال کشف قیمت نیست؛ بلکه جریان‌های هر کسی را که در آن روز معامله می‌کند، منعکس می‌کند.»

افشا (Disclosure) بزرگترین مانع را ایجاد می‌کند، زیرا یک شرکت خصوصی معمولاً هیچ وظیفه‌ای برای ارائه اطلاعات منظم به دارندگان ابزاری که خود صادر یا تایید نکرده است، ندارد. یک توکن ممکن است به طور مداوم معامله شود در حالی که شرکت پشت ارزش آن، اطلاعات مالی را تنها زمانی که خود انتخاب می‌کند، منتشر می‌کند.

به گفته آن، یک ساختار قوی‌تر شامل یک سیاست ارزش‌گذاری کتبی، یک ارزیاب مستقل شناسایی شده، و یک برنامه زمان‌بندی ثابت برای به‌روزرسانی ارزش دارایی خواهد بود. وظایف افشا باید در شرایط قانونی ابزار ظاهر شود، در حالی که پلتفرم‌ها باید قیمت‌های اعلام شده را به عنوان "مربوط به شاخص" (indicative) برچسب‌گذاری کنند، زمانی که آنها نشان‌دهنده قیمت‌های بازار قابل اجرا نیستند.

فعالیت روی زنجیره (on-chain) با وجود چنین تفاوت‌هایی، از قبل رشد کرده است. یک گزارش اوت نشان داد که انتقال ماهانه سهام ۴۱۵٪ افزایش یافته و به ۲۹.۵ میلیارد دلار رسیده است، در حالی که سهام توکنایز شده توزیع شده روی زنجیره حدود ۲.۵۴ میلیارد دلار ارزش داشت. RWA.xyz همچنین حدود ۱.۳ میلیون آدرس فعال و ۲.۳۶ میلیون سهامدار توکنایز شده را شمارش کرده است، اگرچه ارقام کیف پول با تعداد کاربران فردی برابر نیست.

استفاده از وثیقه (collateral) ریسک دیگری را اضافه می‌کند، زیرا شکاف‌های قیمت می‌توانند باعث انحلال (liquidations) شوند. چین‌لینک (Chainlink) اخیراً فیدهایی را برای چهار سهام صادر شده توسط کوین‌بیس معرفی کرده است، که به پلتفرم‌های وام‌دهی امکان می‌دهد توکن‌های مرتبط با انویدیا، متا، اپل و آلفابت را ارزیابی کنند.

اسناد محصول کوین‌بیس هشدار می‌دهند که نقدینگی کم و ساعات معاملاتی متفاوت می‌تواند باعث جدایی قیمت توکن‌ها از سهام اصلی شود، زمانی که بورس‌های ایالات متحده بسته هستند. پلتفرم‌های وام‌دهی نیز محدودیت‌های وثیقه و شرایط انحلال خود را تعیین می‌کنند.

اعتبار خصوصی توکنایز شده می‌تواند ریسک‌های با ارزش‌گذاری دشوار را گسترش دهد

به گفته آن، حرکت از سهام به اعتبار خصوصی (private credit)، مشکلات ارزش‌گذاری و افشا را از بین نمی‌برد، به ویژه زمانی که بدهی، زیرساخت‌های هوش مصنوعی را تامین مالی می‌کند که تجهیزات آن ممکن است به سرعت ارزش خود را از دست بدهند.

آن با اشاره به فرم 8-K شرکت CoreWeave گفت که این شرکت در 7 اوت 2026، از طریق یک شرکت تابعه محافظت شده (ring-fenced subsidiary)، تسهیلات وام بلندمدت با برداشت تاخیری (delayed-draw term loan facility) به ارزش 2.6 میلیارد دلار با جی‌پی‌مورگان (JPMorgan) به عنوان عامل اداری (administrative agent) منعقد کرده است. این پرونده نشان می‌دهد که این پول هزینه‌های لازم برای انجام قراردادهای مشتری، از جمله خرید سرورهای واحد پردازش گرافیکی و زیرساخت‌های مرتبط را تامین مالی خواهد کرد.

وام‌گیری تحت این تسهیلات می‌تواند تا دسامبر 2026 ادامه یابد، در حالی که سررسید بدهی در 1 سپتامبر 2031 است. آن اشاره کرد که شرکت مادر بدون قید و شرط این تسهیلات را تضمین می‌کند و تقریباً تمام دارایی‌های شرکت تابعه وام‌گیرنده آن را تضمین می‌کنند.

پرونده CoreWeave همچنین برخی رویدادهای نامطلوب مؤثر بر قراردادهای مهم مشتری را در میان رویدادهای نکول (events of default) ذکر کرده است. از نظر آن، این بند توافقنامه‌های مشتری را به جای صرفاً منابع درآمد، به مرکز ساختار اعتباری تبدیل می‌کند.

سوال اصلی ارزش‌گذاری مربوط به این است که شتاب‌دهنده‌های تامین مالی شده در چند سال آینده چقدر ارزش خواهند داشت. آن گفت که توکنایز کردن مواجهه با وام (loan exposure) قیمت بازاری برای آن تجهیزات ایجاد نمی‌کند، اما می‌تواند همان عدم قطعیت را در بین سرمایه‌گذاران بیشتری که ممکن است توانایی کمتری در بررسی قراردادها و وثیقه‌های اصلی داشته باشند، توزیع کند.

آن همچنین به مطالعه‌ای از فدرال رزرو شیکاگو اشاره کرد که نشان می‌دهد میانگین مواجهه برجسته بانک‌ها با صنایع مرتبط با هوش مصنوعی حدود 0.8٪ از کل دارایی‌ها بوده است. با این حال، مواجهه متعهد شده (committed exposure) نزدیک به 25٪ از سرمایه Tier 1 بود، در مقایسه با میانگین 9٪ مواجهه تجاری و صنعتی برجسته.

طبق این مطالعه، در میان بانک‌های بزرگ، تعهدات به صنایع مرتبط با هوش مصنوعی در اواخر سال 2025 به حدود 450 میلیارد دلار رسید، در حالی که تقریباً 150 میلیارد دلار از آن برداشت شده بود.